行為資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，套利均衡的實(shí)現(xiàn)是有條件的：一是在市場上，非理性交易者的數(shù)量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價(jià)格，非理性交易者將支配市場，價(jià)格也將遠(yuǎn)離均衡；二是非理性交易者在經(jīng)過一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對市場價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)，停止偏離。非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識(shí)儲(chǔ)備和行為方式，在各種客觀的約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期約束是實(shí)質(zhì)性的影響?？崧吞鼐S爾斯基把此稱為“套利限制”。而“套利限制”表明，股災(zāi)期間依靠指數(shù)套利來維護(hù)股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的均衡是難以實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)橥顿Y者對收益的效用函數(shù)是M函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是ICI函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資受到損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬上有盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。即投資者對于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時(shí)判斷效用的依據(jù)是總會(huì)以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷行為的收益與損失，以此來決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而作出投資決策?？崧吞鼐S爾斯基的研究指出，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此，選擇什么樣的決策至關(guān)重要。也正因?yàn)闆Q策參考的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性。當(dāng)股市的泡沫吹到了頂點(diǎn)，人們的盈利預(yù)期降低，價(jià)格回落時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)下行的正反饋過程，愈跌愈拋，愈拋愈跌，股市泡沫破滅。股市泡沫最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價(jià)格在下行正反饋機(jī)制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。 來源：www.examda.com
同時(shí)，投機(jī)資本的介入加劇了市場的動(dòng)蕩，投機(jī)資本的攻擊通常在貨幣和資本市場、現(xiàn)貨和期貨市場聯(lián)手操作。投機(jī)者在期貨市場構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場帶頭拋售股票，打壓股價(jià)，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導(dǎo)致股價(jià)狂瀉，從而在期貨市場牟取暴利。股指期貨市場的存在，使投資資本可充分利用期貨市場投機(jī)的杠桿效應(yīng)，不顧股市基本面的實(shí)際情況，通過人為拉抬或打壓股價(jià)指數(shù)，操縱股指期貨的結(jié)算價(jià)格，使股市與期市間原有的此消彼漲的負(fù)反饋機(jī)制變成了正反饋，導(dǎo)致股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的雙雙狂瀉。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現(xiàn)貨市場的持倉，即使在操縱現(xiàn)貨市場時(shí)蒙受損失，亦可通過期貨市場獲得遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場虧損的利潤。
Brahrranyarr（1991）認(rèn)為，期貨市場的引進(jìn)使得股市流動(dòng)性下降，因?yàn)槠谪泴τ跊]有信息的投資者而言，是一種交易成本較低廉的資產(chǎn)。假設(shè)流動(dòng)性需求者可以策略性地選擇市場下單，則流動(dòng)性需求者會(huì)偏好前往期貨市場交易，而掌握個(gè)股信息的投資者不會(huì)交易股指期貨。主要原因在于股指期貨包含的信息已經(jīng)多元化，交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。這樣一來，引進(jìn)股指期貨后，股市中的做市商將有較大的機(jī)會(huì)碰到擁有信息優(yōu)勢的投資者，因此股市逆向選擇問題會(huì)進(jìn)一步惡化，股市流動(dòng)性因而下降。特別是當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，股票市場交易系統(tǒng)往往無法及時(shí)處理股市動(dòng)蕩期間涌入的超大量指令，交易過程不暢通，致使風(fēng)險(xiǎn)無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。做市商有義務(wù)維持股票市場的公正和有序，但是在股災(zāi)初期，做市商還竭力履行自己的義務(wù)，到后來就干脆拒絕履行義務(wù)。因?yàn)?，股?zāi)期間做市商也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
Back（1993）認(rèn)為，在未引進(jìn)股指期貨之前，股指期貨或許被看作是多余資產(chǎn)。但由于引進(jìn)股指期貨交易會(huì)造成標(biāo)的資產(chǎn)均衡價(jià)格變化，因而股指期貨最終將不是多余資產(chǎn)。此外，Biais（1994）認(rèn)為，股指期貨可減輕市場崩潰的問題，但對于市場信息效率性的變化有模棱兩可的效果。一方而，股指期貨不是多余資產(chǎn)，這有助于提高市場完整性，因此無信息優(yōu)勢的投資大眾可借助觀察更多交易價(jià)格，來獲取信息，從而提升了市場效率。另一方面，股指期貨的引進(jìn)使得內(nèi)幕交易者更加活躍，使得市場做市商較難解讀信息，因此市場也可能降低效率。Ceterrpla and Selden（1989）指出，認(rèn)知到高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取賣股票、買進(jìn)股指期貨的投資策略，而認(rèn)知到低風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略，而其動(dòng)作較為積極，所以股指期貨引進(jìn)后會(huì)對于股票產(chǎn)生凈需求。因此他認(rèn)為，股價(jià)被需求推高，進(jìn)而報(bào)酬波動(dòng)性變小。
全球股指期貨市場發(fā)展對我國的啟示
（一）股指期貨對現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的影響肯定有，但有多大還存在爭論學(xué)術(shù)界的研究無法證實(shí)期貨交易中的投機(jī)行為是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定。布雷迪委員會(huì)在分析1987年股市暴跌時(shí)指出：更為恰當(dāng)?shù)姆治龇椒ㄊ菍⒐善笔袌龊鸵怨善笔袌鰹闃?biāo)的的衍生產(chǎn)品市場看作是一個(gè)市場。期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動(dòng)股市下跌的同時(shí)，也使得同一市場的另一部分的價(jià)格上升。這一結(jié)果只是改變了相對價(jià)格，而對總體市場的凈變化沒有影響。同時(shí)，我們還不清楚目前股票的波動(dòng)性是否高于股指期貨實(shí)施前的波動(dòng)性。股票的波動(dòng)性可以由股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它依賴于數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間（天、月）。還有，股指期貨價(jià)格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動(dòng)性的源頭，股指期貨市場比單只股票有更高的流動(dòng)性，允許投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。因此，在某個(gè)事件發(fā)生時(shí)，首先對期貨市場產(chǎn)生影響，然后對股票市場產(chǎn)生影響。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計(jì)，使得期貨市場波動(dòng)性導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)性。
（二）信用交易是否影響股指期貨的推出
有些專家指出，我國股市沒有信用交易，容易造成股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，出現(xiàn)操縱行為等。從國外市場人士對信用交易與市場定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏信用交易會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。如1999年JOSEPH?W?FUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯(cuò)誤定價(jià)的幅度與次數(shù)均明顯減少。另一種是缺乏信用交易不會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。如1993年的CHUNG KANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。1999年GERLD?D?GAY對韓國市場的分析表明，1996年引進(jìn)信用交易后，期指的錯(cuò)誤定價(jià)反而更加嚴(yán)重。
大量研究表明：信用交易的功能是中性的，不會(huì)影響股指期貨市場的正常運(yùn)作，也不會(huì)造成期指與股指的偏離；當(dāng)市場參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時(shí)，信用交易對套利交易沒有影響，而我國的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。從國際市場的實(shí)踐看，香港特區(qū)、韓國等開設(shè)股指期貨時(shí)均沒有信用交易。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5%。韓國在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)，利用信用交易進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1%。這說明允許做空有一個(gè)條件與過程。在我國取消股票做空限制必須謹(jǐn)慎從事，如果一下放開，反而可能使投機(jī)者有機(jī)可乘，影響股票市場與股指期貨市場的安全運(yùn)作。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例。因此，在我國推出股指期貨交易的初期，沒有信用交易對股指期貨不會(huì)有太大的影響，只要進(jìn)行合理的合約設(shè)計(jì)，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，就可防止期貨與現(xiàn) （三）股指期貨與股災(zāi)
大量研究表明，股指期貨與股災(zāi)沒有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心。原美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾在國會(huì)上如此總結(jié)股票指數(shù)期貨作用和股災(zāi)關(guān)系：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者沒有意識(shí)到，事實(shí)是這些工具的市場成長得如此快并不是因?yàn)槠涑晒Φ耐其N策略，而是因?yàn)樗麄兘o使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。“另外值得注意的是，我們通?？吹狡谪浭袌鰧τ谛滦畔⒈痊F(xiàn)貨市場反映得更快。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場變動(dòng)。但是在期貨市場調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此，資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場交易，而套利活動(dòng)確保了現(xiàn)貨市場價(jià)格不會(huì)落在后面”?？梢姡谪浭袌鍪切盘?hào)而不是股災(zāi)的根源，防止股市風(fēng)險(xiǎn)事件的根本途徑是消除經(jīng)濟(jì)泡沫與完善制度。
?。ㄋ模┕芍钙谪洶l(fā)展應(yīng)取得政府的支持
政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規(guī)體系，以保護(hù)投資者一的利益；在不增加市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適時(shí)放松金融管制，減少進(jìn)入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進(jìn)資本在各國（地區(qū)）資本市場之間，證券、貨幣與衍生產(chǎn)品市場之間自由流動(dòng)。同時(shí)，為保證股指期貨不被操縱，必須選擇合適的股指期貨標(biāo)的指數(shù)。我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，因此，有必要根據(jù)國際慣例，由權(quán)威機(jī)構(gòu)編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)。作為股指期貨合約的標(biāo)的，從我國股市特征來看，成份指數(shù)的流通市值應(yīng)占我國股票A股總市值的50%以上，以確保股指期貨交易不被操縱。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價(jià)、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動(dòng)性又有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。針對我國股票市場發(fā)展歷史較短，構(gòu)成指數(shù)的股票實(shí)際發(fā)展前景有時(shí)存在很大的不確定性和不真實(shí)性。為了減少這種情況對指數(shù)的影響，在編制指數(shù)時(shí)，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時(shí)剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票。
綜上所述，發(fā)展股指期貨市場是完善我國證券市場的必然選擇，但在何時(shí)推出股指期貨，我們又存在一些顧慮?；仡櫸覈嗄昶谪浭袌龅陌l(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)，違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對稱，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對期貨市場的認(rèn)識(shí)，使得交易規(guī)模大大萎縮。這一切使得市場監(jiān)管者在設(shè)定未來市場發(fā)展時(shí)，面臨著一個(gè)兩難的選擇：一方面，從國外金融市場的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場發(fā)展的必然要求；另一方面，中國期貨市場常常出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性又使人們在這個(gè)過程中望而卻步。對我國期貨市場應(yīng)如何反思？對衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)如何認(rèn)識(shí)？這是我國金融市場建設(shè)中不可回避的重要問題。筆者認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施有時(shí)達(dá)不到現(xiàn)代金融市場所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。夯實(shí)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制這塊基石，就成為支撐衍生產(chǎn)品市場存在、發(fā)展的重要基礎(chǔ)建設(shè)。 貨市場價(jià)格的偏離。
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