股指期貨交易在美國(guó)迅速崛起后，吸引了其他國(guó)家和地區(qū)竟相效仿，股指期貨在世界范圍內(nèi)掀起了推出熱潮，澳大利亞、加拿大、英國(guó)，以及香港、新加坡等國(guó)家和地區(qū)紛紛加入這一行列。隨著股指期貨的不斷推出，投資者逐漸由過(guò)去買入某個(gè)或某組股票等待價(jià)格上漲后再伺機(jī)拋出的單項(xiàng)投資方式，轉(zhuǎn)向期、現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的組合投資模式。比如買入現(xiàn)貨同時(shí)運(yùn)用指數(shù)進(jìn)行套利等。投資者開(kāi)始參與股指期貨交易，并學(xué)習(xí)運(yùn)用這一工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和謀取價(jià)差，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利由于市場(chǎng)的成熟而變得機(jī)會(huì)極少時(shí)，股指期貨又逐漸演變成實(shí)施動(dòng)態(tài)交易策略的工具，主要包括通過(guò)動(dòng)態(tài)套期保值技術(shù)，實(shí)現(xiàn)投資組合保險(xiǎn)；進(jìn)行策略性資產(chǎn)分配等。考試大－全國(guó)最大教育類網(wǎng)站(www．Examda。com)
1987年10月19日，道?瓊斯指數(shù)暴跌22.6%，揭開(kāi)了全球金融風(fēng)暴的序幕。關(guān)于這次股災(zāi)，很多人曾將其歸罪于股指期貨。著名的《布萊迪報(bào)告》就指出，股指期貨并不像人們?cè)O(shè)想的那樣能發(fā)揮規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的功能，反而會(huì)由于其比股票現(xiàn)貨價(jià)格更劇烈的波動(dòng)，從而將賣壓傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，促使股市進(jìn)一步大跌，這就是后來(lái)得名的“瀑布理論”。但接下來(lái)的研究結(jié)果并不支持上述觀點(diǎn)。美國(guó)國(guó)會(huì)專門成立了一個(gè)調(diào)查組進(jìn)行了長(zhǎng)期調(diào)研，研究結(jié)果由美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘于1988年5月 19日在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)政會(huì)上公布。他指出：“許多股票衍生品的批評(píng)者沒(méi)有意識(shí)到，事實(shí)上這些工具的成長(zhǎng)如此之快并不是因?yàn)槠涑晒Φ臓I(yíng)銷策略，而是因?yàn)樗麄兘o使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值，股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本的調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。1987年的金融風(fēng)暴也使市場(chǎng)管理者充分認(rèn)識(shí)到股指期貨“雙刃劍”的作用，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和制度規(guī)范，出臺(tái)了許多防范股指期貨大跌的應(yīng)對(duì)措施，如紐約證券交易所規(guī)定道?瓊斯30種工業(yè)指數(shù)漲跌50點(diǎn)以上時(shí)即啟動(dòng)限制程序交易，并制定了漲跌停板制度等。 本文來(lái)源:考試大網(wǎng)
進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，一方面由于發(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)和國(guó)際證券市場(chǎng)處于相對(duì)分割的狀態(tài)，其股價(jià)波動(dòng)更多地受到本國(guó)因素的影響，導(dǎo)致投資者運(yùn)用股指期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求更為強(qiáng)烈；另一方面因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品比之有形商品具有更大的市場(chǎng)，關(guān)心和參與的人多，上市后相對(duì)容易成功。股指期貨也因此成為新興市場(chǎng)開(kāi)設(shè)金融衍生品交易的突破口，股指期貨交易在新興市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)，如90年代初，恒生指數(shù)期貨交易量每年曾以數(shù)倍的速度增長(zhǎng)，至2005年已占到香港交易所期貨總交易量的75%，成為全球著名的股指期貨品種。2006初，美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）《Annual Volume Survey》統(tǒng)計(jì)顯示：2005年全球期貨、期權(quán)交易量達(dá)到近99億手。其中金融期貨、期權(quán)貢獻(xiàn)了91.39億手，占到91.31%；而股指期貨、期權(quán)的交易量則達(dá)到了40.80億手，占到了金融期貨、期權(quán)交易量的44.64%，總交易量的41.21%。股指期貨、期權(quán)幾乎占據(jù)了全球期貨期權(quán)的半壁江山，股指期貨及期權(quán)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。
什么是股指期貨交易的保證金制度
在股指期貨交易中，為確保履約，維護(hù)交易雙方的合法權(quán)益，實(shí)行保證金制度。保證金是投資者履行合約的財(cái)力保證，凡參與股指期貨交易，無(wú)論買方還是賣方，均需按所在交易所的規(guī)定繳納保證金。
在《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》（征求意見(jiàn)稿）中，中金所將采用分級(jí)結(jié)算制度，即中金所對(duì)結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算會(huì)員對(duì)非結(jié)算會(huì)員和投資者進(jìn)行結(jié)算，非結(jié)算會(huì)員對(duì)投資者進(jìn)行結(jié)算。結(jié)算會(huì)員向非結(jié)算會(huì)員和投資者收取的交易保證金不得低于中金所向結(jié)算會(huì)員收取的交易保證金，非結(jié)算會(huì)員向投資者收取的交易保證金不得低于結(jié)算會(huì)員向非結(jié)算會(huì)員收取的交易保證金。結(jié)算會(huì)員的自營(yíng)業(yè)務(wù)只能通過(guò)其專用自營(yíng)結(jié)算賬戶進(jìn)行，其保證金必須與其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分賬結(jié)算。 來(lái)源：考試大
結(jié)算會(huì)員在中金所專用結(jié)算賬戶中的保證金分為交易保證金和結(jié)算準(zhǔn)備金。
交易保證金是指結(jié)算會(huì)員存入中金所專用結(jié)算賬戶中確保合約履約的資金，是已被合約占用的保證金，其金額按合約價(jià)值的一定比例來(lái)計(jì)算。當(dāng)買賣雙方成交后，中金所按公布比例向買賣雙方、依買入和賣出的持倉(cāng)金額分別收取交易保證金。
結(jié)算準(zhǔn)備金是指結(jié)算會(huì)員在中金所專用結(jié)算賬戶中預(yù)先準(zhǔn)備的資金，是未被合約占用的保證金。結(jié)算準(zhǔn)備金最低余額標(biāo)準(zhǔn)由中金所規(guī)定且須以結(jié)算會(huì)員自有資金繳納。中金所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整結(jié)算會(huì)員結(jié)算準(zhǔn)備金最低余額標(biāo)準(zhǔn)。
股指期貨的理論價(jià)格是如何確定的
股指期貨的理論價(jià)格可以借助基差的定義進(jìn)行推導(dǎo)。根據(jù)定義，基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，也即基差=（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）-（期貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）。前一部分可以稱為理論基差，主要來(lái)源于持有成本（不考慮交易成本等）；后一部分可以稱為價(jià)值基差，主要來(lái)源于投資者對(duì)股指期貨價(jià)格的高估或低估。因此，在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價(jià)值基差不一定存在；事實(shí)上，在市場(chǎng)均衡的情況下，價(jià)值基差為零。 來(lái)源：考試大
所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購(gòu)買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的收益。
以F表示股指期貨的理論價(jià)格，S表示現(xiàn)貨資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，r表示融資年利率，y表示持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的年收益率，△t表示距合約到期的天數(shù)，在單利計(jì)息的情況下股指期貨的理論價(jià)格可以表示為：
F=S×[1+（r-y）×△t /360]
舉例說(shuō)明。假設(shè)目前滬深300股票指數(shù)為1800點(diǎn)，一年期融資利率5%，持有現(xiàn)貨的年收益率2%，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的物的某股指期貨合約距離到期日的天數(shù)為90天，則該合約的理論價(jià)格為：1800×[1+（5%-2%）×90/360]=1813.5點(diǎn)。
股指期貨的期現(xiàn)套利及其作用
股指期貨的理論價(jià)格可由無(wú)套利模型決定，一旦市場(chǎng)價(jià)格偏離了這個(gè)理論價(jià)格的某個(gè)價(jià)格區(qū)間（即考慮交易成本時(shí)的無(wú)套利區(qū)間），投資者就可以在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上通過(guò)低買高賣獲得利潤(rùn)，這就是股指期貨的期現(xiàn)套利。也即，在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)中，兩者價(jià)格的不一致達(dá)到一定的程度時(shí)，就可能在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)交易獲得利潤(rùn)。
舉例來(lái)說(shuō)，如果股指期貨價(jià)格被大大高估，比如5月8日某時(shí)某股票指數(shù)為1200點(diǎn)，而對(duì)應(yīng)的5月末到期的股指期貨價(jià)格是1250點(diǎn)，那么套利者可以借錢120萬(wàn)元，買入現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)應(yīng)的一籃子股票，同時(shí)以1250點(diǎn)的價(jià)格賣出3張股指期貨（假設(shè)每張合約乘數(shù)為300元/點(diǎn)）。到5月末股指期貨合約到期的時(shí)候，股票指數(shù)跌至1100點(diǎn)，那么該套利者現(xiàn)貨股票虧損為：120萬(wàn)×（1100÷1200）-120萬(wàn)=-10萬(wàn)元。
假設(shè)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)采用現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，即1100點(diǎn)，那么3張股指期貨合約可以獲利（1250-1100）×3×300=13.5萬(wàn)元。如果借款利息為5000元，那么套利者就可以獲利3萬(wàn)元。
期現(xiàn)套利對(duì)于股指期貨市場(chǎng)非常重要。一方面，正因?yàn)楣芍钙谪浐凸善笔袌?chǎng)之間可以套利，股指期貨的價(jià)格才不會(huì)脫離股票指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)格而出現(xiàn)離譜的價(jià)格。期現(xiàn)套利使股指價(jià)格更合理，更能反映股票市場(chǎng)的走勢(shì)。另一方面，套利行為有助于股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。套利行為的存在不僅增加了股指期貨市場(chǎng)的交易量，也增加了股票市場(chǎng)的交易量。市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，有利于投資者交易和套期保值操作的順利進(jìn)行。
黃金期貨與股指期貨比較
007年以來(lái)，期貨市場(chǎng)的新品種層出不窮，盡管股指期貨尚未推出，卻一直都是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。近期黃金期貨的橫空出世則吸引了投資者更多目光。在此，筆者對(duì)股指期貨和黃金期貨進(jìn)行簡(jiǎn)單比較。
雖然股指期貨和黃金期貨的合約標(biāo)的物不同，但是股指期貨和黃金期貨都存在如下共同點(diǎn)：首先，股指期貨和黃金期貨都具有金融屬性；其次，股指期貨和黃金期貨的合約標(biāo)的物股指和黃金都受到一國(guó)乃至全球宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，因此對(duì)股指期貨和黃金期貨的走勢(shì)分析就與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。但是理論上宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股指期貨和黃金期貨的影響在不同時(shí)期表現(xiàn)不一：在經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，股市上漲，而黃金價(jià)格因該國(guó)貨幣升值而下跌；當(dāng)通脹壓力擴(kuò)大導(dǎo)致國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，股市開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，而金價(jià)不受調(diào)控影響反因通脹壓力提高而繼續(xù)上漲。股指和黃金價(jià)格走勢(shì)在不同階段的不同表現(xiàn)，充分反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。
如果按照股指和黃金相對(duì)走勢(shì)理論，為何近幾年通脹水平較低的情況下金價(jià)依然上漲呢？究其原因，主要是由于美元在近幾年對(duì)股市和黃金價(jià)格產(chǎn)生了相同作用。自2003年至2007年以來(lái)，美國(guó)外債成倍增加，而美元供給則按照外債數(shù)量對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)。從而造成美元泛濫，進(jìn)而導(dǎo)致美元大幅貶值。美元泛濫推升了美國(guó)股票市場(chǎng)，而美元貶值又使以美元進(jìn)行結(jié)算的黃金價(jià)格上漲，這就形成股指和黃金價(jià)格同步上漲的走勢(shì)。
自2007年8月份美國(guó)次級(jí)債危機(jī)惡化以來(lái)，股市和黃金價(jià)格終于出現(xiàn)了反向走勢(shì)，股票市場(chǎng)受危機(jī)影響大幅震蕩，而美聯(lián)儲(chǔ)降息促使美元貶值抬升了金價(jià)，黃金價(jià)格突破850美元的歷史高點(diǎn)，一度創(chuàng)出至869美元的新高。次級(jí)債危機(jī)的根源之在于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及利率過(guò)高，筆者對(duì)比美國(guó)歷史房地產(chǎn)走勢(shì)以及利率水平，認(rèn)為要想解決次級(jí)債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)還有75個(gè)基點(diǎn)的降息空間，那么屆時(shí)黃金價(jià)格還將再創(chuàng)新高。
此外，黃金期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度要低于股指期貨。從國(guó)內(nèi)漲跌板幅度看，黃金期貨僅為5%，而股指期貨為10%，股指期貨價(jià)格有更大的波動(dòng)空間。從投資策略對(duì)價(jià)格影響看，黃金期貨套期保值是直接套保，而股指期貨的套保多為交叉套保，黃金期貨實(shí)施套期保值以及期現(xiàn)套利的誤差相對(duì)較小，交易成本相對(duì)較低。因此黃金期貨的策略實(shí)施會(huì)比較頻繁，對(duì)價(jià)格的影響將更大，黃金期貨價(jià)格在套期保值和套利盤的影響下波動(dòng)會(huì)限制在一定幅度之內(nèi)。
總體上，股指期貨與黃金期貨都受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，而黃金期貨的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定。
股指期貨改變投資思維
盡管境內(nèi)外對(duì)股指期貨能否改變股價(jià)現(xiàn)貨走勢(shì)及降低股市現(xiàn)貨波動(dòng)性的爭(zhēng)論至今莫衷一是，但推出股指期貨后勢(shì)必引起內(nèi)地資本市場(chǎng)的一系列“革命”，卻是毫無(wú)疑問(wèn)的。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松博士，將中國(guó)內(nèi)地的資本市場(chǎng)比喻為目前基本上是一個(gè)只有油門的汽車，幾乎所有的參與者都只能從市場(chǎng)的上漲中獲得收益，股指期貨的推出則有望為內(nèi)地市場(chǎng)增加一個(gè)“倒擋”功能。而這至少可以產(chǎn)生一種多元化的均衡力量和制衡工具，促使市場(chǎng)趨于形成一個(gè)均勢(shì)的市場(chǎng)，從而在增強(qiáng)金融體系的彈性和靈活性同時(shí)，促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的進(jìn)一步深化，并推動(dòng)市場(chǎng)在金融產(chǎn)品、投資策略、業(yè)務(wù)流程和模式等方面的創(chuàng)新，還可能會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)的金融服務(wù)和客戶群體的市場(chǎng)細(xì)分。
北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越教授，則將這種即將到來(lái)的資本市場(chǎng)革命具體歸結(jié)為內(nèi)地期貨市場(chǎng)及證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。
首先，兼具股票和期貨雙重屬性的股指期貨的推出，將打通股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的藩籬，由此我國(guó)期貨市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生深刻的變化。期貨市場(chǎng)將從現(xiàn)在的商品期貨單一體系，逐漸跨入商品期貨、期權(quán)和金融期貨并重的多元化時(shí)代，而期貨基金的發(fā)展也正逢其時(shí)。
事實(shí)上，去年股市的火熱局面并未對(duì)期貨市場(chǎng)資金造成“擠出效應(yīng)”，相反股指期貨即將推出的預(yù)期已導(dǎo)致股市資金向商品期貨市場(chǎng)“溢出”。去年期貨市場(chǎng)總成交額超40萬(wàn)億元，客戶保證金總量也較前年翻了一番多。而一些瞄準(zhǔn)股指期、現(xiàn)貨套利交易的期貨私募基金，通過(guò)與銀行、信托公司合作開(kāi)展的第三方監(jiān)管下集合理財(cái)業(yè)務(wù)也已紛紛亮相。
其次，股指期貨推出后，能夠通過(guò)其標(biāo)的指數(shù)即滬深300指數(shù)的藍(lán)籌、績(jī)優(yōu)特性實(shí)現(xiàn)上市公司的結(jié)構(gòu)性分化，同時(shí)以基金為代表的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)在股指期貨的大背景下獲得廣闊的發(fā)展空間，從而進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。
股指期貨的推出將加速非理性的散戶市場(chǎng)將向理性的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代轉(zhuǎn)型，上市公司的資產(chǎn)價(jià)格體系結(jié)構(gòu)性調(diào)整也將漸次展開(kāi)，從而在上市公司中呈現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)、弱者更弱局面。如同標(biāo)普500股指，屆時(shí)滬深300股指取代上證綜合指數(shù)成為內(nèi)地股市的基準(zhǔn)指標(biāo)也是水到渠成之事。
胡俞越還判斷，伴隨藍(lán)籌股的整合與紅籌股的回歸，中國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模、質(zhì)量和結(jié)構(gòu)已經(jīng)大大改變，大盤點(diǎn)位的高低已經(jīng)不能再用歷史點(diǎn)位來(lái)思考，2010年滬指站穩(wěn)10000點(diǎn)是可以預(yù)期的。
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