三、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的確立
在追求實(shí)現(xiàn)組織或企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的過程中，財(cái)務(wù)經(jīng)理必須作出以下方面的決定:籌資來源、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策等。
(一)籌資來源
1.融資方式
在第三章中提到過資源分析，財(cái)物資源是其中應(yīng)考慮的一個(gè)方面。一般來說，企業(yè)有四種不同的融資方式:內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資和資產(chǎn)銷售融資。
(1)內(nèi)部融資。企業(yè)可以選擇使用內(nèi)部留存利潤(rùn)進(jìn)行再投資。留存利潤(rùn)是指企業(yè)分配給股東紅利后剩余的利潤(rùn)。這種融資方式是企業(yè)最普遍采用的方式。但企業(yè)的一些重大事件，比如并購，僅僅依靠?jī)?nèi)部融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要其他的資金來源。內(nèi)部融資的優(yōu)點(diǎn)在于管理層在做此融資決策時(shí)不需要聽取任何企業(yè)外部組織或個(gè)人的意見，比如并不需要像債權(quán)融資那樣向銀行披露自身的戰(zhàn)略計(jì)劃或者像股權(quán)融資那樣向資本市場(chǎng)披露相關(guān)信息，從而可以節(jié)省融資成本。當(dāng)然不足也是存在的，比如股東根據(jù)企業(yè)的留存利潤(rùn)會(huì)預(yù)期下一期或?qū)淼募t利，這就要求企業(yè)有足夠的盈利能力，而對(duì)于那些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)來說壓力是很大的，因而這些企業(yè)就沒有太大內(nèi)部融資的空間。
(2)股權(quán)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)為了新的項(xiàng)目而向現(xiàn)在的股東和新股東發(fā)行股票來籌集資金。股權(quán)融資也可稱為權(quán)益融資。這種融資經(jīng)常面對(duì)的是企業(yè)現(xiàn)在的股東，按照現(xiàn)有股東的投票權(quán)比例進(jìn)行新股發(fā)行，新股發(fā)行的成功取決于現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)前景具有較好預(yù)期。股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)企業(yè)需要的資金量比較大時(shí)(比如并購)，股權(quán)融資就占很大優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗幌駛鶛?quán)融資那樣需要定期支付利息和本金，而僅僅需要在企業(yè)盈利時(shí)向股東支付股利。這種融資方式也有其不足之處，比如股份容易被惡意收購從而引起控制權(quán)的變更，并且股權(quán)融資方式的成本也比較高。
(3)債權(quán)融資。債權(quán)融資大致可以分為貸款和租賃兩類。
①短期貸款與長(zhǎng)期貸款。從銀行或金融機(jī)構(gòu)貸款是當(dāng)今許多企業(yè)獲得資金來源的普遍方式，特別是在銀行業(yè)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起主導(dǎo)作用的國(guó)家更是如此。年限少于一年的貸款為短期貸款，年限高于一年的貸款為長(zhǎng)期貸款。企業(yè)需要定期支付貸款利息，短期貸款利率相對(duì)于長(zhǎng)期貸款的利率要高些，不過長(zhǎng)期貸款通常需要企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。資產(chǎn)抵押意味著企業(yè)如不按期償還貸款，債權(quán)人就有權(quán)處置企業(yè)所抵押的資產(chǎn)。企業(yè)可以選擇不同的貸款合同，比如選擇固定的或是浮動(dòng)的利率和貸款期限。一般額度較高的貸款會(huì)附加較多的合同條款，條款的苛刻程度取決于企業(yè)對(duì)貸款的需求程度，這類貸款一般都會(huì)要求資產(chǎn)抵押，一旦企業(yè)違約，資產(chǎn)的所有權(quán)就歸債權(quán)人所有。也正因?yàn)橛匈Y產(chǎn)作抵押，債權(quán)融資的成本一般會(huì)低于股權(quán)融資，但是無論企業(yè)的盈利狀況如何，即便是虧損，企業(yè)也需要支付合同規(guī)定的利息費(fèi)用，而股權(quán)融資在此時(shí)可以選擇不發(fā)放股利。每個(gè)企業(yè)的貸款額度都是有限的，債權(quán)人會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來評(píng)價(jià)需要貸款的企業(yè)，從而作出最優(yōu)的貸款決策。例如，債權(quán)人會(huì)分析企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、未來前景、抵押資產(chǎn)的質(zhì)量以及與企業(yè)長(zhǎng)期培養(yǎng)的合作關(guān)系。債權(quán)融資方式與股權(quán)融資相比，融資成本較低、融資的速度較快，并且方式也較為隱蔽。但是不足之處也很明顯，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或者企業(yè)的戰(zhàn)略不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，還款的壓力會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
?、谧赓U。租賃是指企業(yè)租用資產(chǎn)一段時(shí)期的債務(wù)形式，可能擁有在期末的購買期權(quán)。比如，運(yùn)輸行業(yè)比較傾向于租賃運(yùn)輸工具而不是購買。租賃的優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)可以不需要為購買運(yùn)輸工具進(jìn)行融資，因?yàn)槿谫Y的成本是比較高的。此外，租賃很有可能使企業(yè)享有更多的稅收優(yōu)惠。租賃可以增加企業(yè)的資本回報(bào)率，因?yàn)樗鼫p少了總資本。不足之處在于，企業(yè)使用租賃資產(chǎn)的權(quán)利是有限的，因?yàn)橘Y產(chǎn)的所有權(quán)不屬于企業(yè)。
(4)銷售資產(chǎn)。企業(yè)還可以選擇銷售其部分有價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行融資，這也被證明是企業(yè)進(jìn)行融資的主要戰(zhàn)略。從資源觀的角度來講，這種融資方式顯然會(huì)給企業(yè)帶來許多切實(shí)的利益。銷售資產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單易行，并且不用稀釋股東權(quán)益。不足之處在于，這種融資方式比較激進(jìn)，一旦操作了就無回旋余地，而且如果銷售的時(shí)機(jī)選擇不準(zhǔn)，銷售的價(jià)值就會(huì)低于資產(chǎn)本身的價(jià)值。
2.不同融資方式的限制
在理解了企業(yè)的幾種主要融資方式后，管理層還需要了解限制企業(yè)融資能力的兩個(gè)主要方面:一是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資面臨的困境;二是企業(yè)進(jìn)行股利支付面臨的困境。
(1)債務(wù)融資面臨的困境。在前面我們講過，債務(wù)融資要求企業(yè)按照合同進(jìn)行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付還有兩個(gè)方面的要求:一是利息支付一定優(yōu)先于股利支付;二是無論企業(yè)的盈利狀況如何，企業(yè)都必須支付利息。因此，如果企業(yè)負(fù)擔(dān)不起利息，就將進(jìn)入技術(shù)破產(chǎn)。這意昧著，企業(yè)盈利波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)，而不是由債權(quán)人承擔(dān)。高風(fēng)險(xiǎn)通 常與高回報(bào)相聯(lián)系，股東會(huì)比債權(quán)人要求更高的回報(bào)率。按照這個(gè)邏輯，企業(yè)應(yīng)該更偏好于選擇債權(quán)融資。盡管相對(duì)于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資的融資成本較低，但是企業(yè)也不會(huì)無限制地舉債，因?yàn)榫揞~的債務(wù)會(huì)加大企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)，表現(xiàn)為留存利潤(rùn)和紅利支付的波動(dòng)。而企業(yè)通常會(huì)提前對(duì)未來的留存利潤(rùn)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，如果留存利潤(rùn)的波動(dòng)較大企業(yè)就不能很好地預(yù)期，這樣就會(huì)影響到企業(yè)的戰(zhàn)略決策。因此，舉債后企業(yè)的紅利支付水平的波動(dòng)比沒有舉債時(shí)更大。舉債越多，紅利支付水平波動(dòng)越大。因此，即使是在企業(yè)加速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)也會(huì)有限地舉債。
債權(quán)人不愿意看到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例高達(dá) 100%，因?yàn)楦哓?fù)債率對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定性要求非常高。然而，當(dāng)債權(quán)融資不能滿足企業(yè)的增長(zhǎng)需求時(shí)，企業(yè)會(huì)尋求其他途徑來實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的目標(biāo)。總的來說，企業(yè)會(huì)權(quán)衡債權(quán)融資的利和弊作出最優(yōu)的融資決策。
(2)股利支付面臨的困境。企業(yè)在作出股利支付決策時(shí)同樣也會(huì)遇到兩難的境地。如果企業(yè)向股東分配較多的股利，那么企業(yè)留存的利潤(rùn)就較少，進(jìn)行內(nèi)部融資的空間相應(yīng)縮小。理論上講，股利支付水平與留存利潤(rùn)之間應(yīng)該是比較穩(wěn)定的關(guān)系。然而，實(shí)際上企業(yè)經(jīng)常會(huì)選擇平穩(wěn)增長(zhǎng)的股利支付政策，這樣會(huì)增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)的信心，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。而且，留存利潤(rùn)也是屬于股東的，只是暫時(shí)沒有分配給股東而要繼續(xù)為股東增值。但是，較穩(wěn)定的股利政策也有其不足之處，與前述債權(quán)融資的思路類似，如果股利支付是穩(wěn)定的，那么利潤(rùn)的波動(dòng)就完全反映在留存利潤(rùn)上，不穩(wěn)定的留存利潤(rùn)不利于企業(yè)作出精準(zhǔn)的戰(zhàn)略決策。同樣，企業(yè)也會(huì)權(quán)衡利弊作出最優(yōu)的股利支付決策。
(二)資本成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
為了評(píng)價(jià)上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業(yè)帶來的融資成本。下文將分別討論股權(quán)融資與債權(quán)融資的資本戚本，其中重點(diǎn)內(nèi)容是估計(jì)股權(quán)融資成本。此外，下文還將討論影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。
1.融資成本
(1)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資本成本。權(quán)益資本是企業(yè)股東自己的資金，它不像債務(wù)資本那樣需要支付利息，因而表面來看權(quán)益資本似乎沒有成本，但是在企業(yè)沒有向股東分配利潤(rùn)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。無論在理論上還是實(shí)踐中，企業(yè)都不會(huì)把全部的資金投資于企業(yè)內(nèi)部的項(xiàng)目，經(jīng)常會(huì)把部分資金投資于企業(yè)外部，特別是處于高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的行業(yè)中，企業(yè)會(huì)出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮進(jìn)行投資。企業(yè)投資于內(nèi)部項(xiàng)目的資金成本最少相當(dāng)于把這些資金投資于企業(yè)外部項(xiàng)目可以獲得的收益，但是這并不完全是權(quán)益資本的實(shí)際成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)是估計(jì)企業(yè)內(nèi)部權(quán)益資本成本的模型。它的核心思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無風(fēng)險(xiǎn)資本成本加上企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而企業(yè)的天本成本可以計(jì)算為無風(fēng)險(xiǎn)利得與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。
(2)用無風(fēng)險(xiǎn)利率估計(jì)權(quán)益資本成本。企業(yè)也通常會(huì)使用比 CAPM簡(jiǎn)單的無風(fēng)險(xiǎn)利率方法估計(jì)權(quán)益資本成本 IT企業(yè)就常使用這種方法。使用這種方法時(shí)，企業(yè)首先要得到無風(fēng)險(xiǎn)債券的利率值，這在大多數(shù)國(guó)家都是容易獲取的指標(biāo)，然后企業(yè)再綜合考慮自身企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在此利率值的基礎(chǔ)上加上幾個(gè)百分點(diǎn)，最后按照這個(gè)利率值計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本成本。這種計(jì)算方法的困難在于到底加上幾個(gè)百分點(diǎn)才是合適的。企業(yè)可以借鑒商業(yè)債券或合同規(guī)定的利率來估計(jì)。但是到目前為止，并沒有估計(jì)該利率的固定模式?？偟膩碚f，這種估計(jì)方法有其簡(jiǎn)單靈活的優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)估計(jì)的客觀性和精準(zhǔn)性也受到很大的質(zhì)疑。
(3)長(zhǎng)期債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本相對(duì)權(quán)益資本的計(jì)算較為直接，它等T各種債務(wù)利息費(fèi)用的加權(quán)平均數(shù)扣除稅收效應(yīng)。
(4)加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本 (WACC)是權(quán)益資本成本與長(zhǎng)期債務(wù)資本成本的加權(quán)平均。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)通常使用現(xiàn)在的融資成本來計(jì)算，因?yàn)檫@樣計(jì)算比使用過去的資本能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)使用資金的成本，從而作出合理的戰(zhàn)略決策。
WACC=長(zhǎng)期債務(wù)成本×長(zhǎng)期債務(wù)總額+權(quán)益資本成本×權(quán)益總額/總資本
2.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
分析資本成本的最終目的是為企業(yè)作出最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)決策提供幫助。具體來講，資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例。每個(gè)企業(yè)都有自身的情況，因此資本結(jié)構(gòu)決策不可能像數(shù)學(xué)公式那樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。借款會(huì)增加債務(wù)固定成本而給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格、產(chǎn)品需求以及成本來源的變動(dòng)都將對(duì)使用負(fù)債的企業(yè)帶來更多的影響。由于企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿增加，企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。
代理成本對(duì)于企業(yè)的實(shí)際融資決策也有影響。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會(huì)和債權(quán)人的利益發(fā)生沖突。例如，管理層可能會(huì)作出對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行技資的決策，但是債權(quán)人可能不贊同這些決策。因此，借款人應(yīng)當(dāng)通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風(fēng)險(xiǎn)投資以保護(hù)自身的權(quán)益。這些限制可能包括:限制企業(yè)增加額外債務(wù)融資，保障可接受的營(yíng)運(yùn)資本數(shù)額以及其他一些比率等。但是，作出這些限制可能導(dǎo)致企業(yè)效率下降。
除此之外，最重要的是要認(rèn)識(shí)到債務(wù)的使用對(duì)企業(yè)的影響會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生變化。當(dāng)現(xiàn)有的長(zhǎng)期債務(wù)得到清償時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變，除非企業(yè)又舉借了類型相似的新債務(wù)。這種可接受的債務(wù)目標(biāo)水平，會(huì)由于金融市場(chǎng)的變動(dòng)而改變。在企業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期，可能更傾向于大量舉債。
大多數(shù)經(jīng)理傾向于內(nèi)部融資而不是外部融資。在實(shí)務(wù)中，這意味著在高盈利的時(shí)期，管理層會(huì)傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時(shí)期，管理層傾向于借債而不是發(fā)行新股進(jìn)行融資。
決定資本結(jié)構(gòu)的其他考慮因素還包括:企業(yè)的舉債能力、管理層對(duì)企業(yè)的控制能力、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率、盈利能力以及有關(guān)的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素，包括:(1)企業(yè)未來戰(zhàn)略的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) (2)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度 (3)企業(yè)所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) (4)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的資本成本與資本結(jié)構(gòu)(競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能有更低的融資戚本以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同的態(tài)度); (5)影響利率的潛在因素，比如整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況。
雖然資本成本計(jì)算復(fù)雜且不確定，但仍有必要進(jìn)行計(jì)算。這是因?yàn)槠髽I(yè)需要讓所有的利益相關(guān)者確認(rèn)自己的忖-出得到回報(bào)，如果這些資金投資在企業(yè)外部能得到比投資在該企業(yè)獲得更多的收益，企業(yè)的利益相關(guān)者就會(huì)改變自己的投資策略，從而影響企業(yè)的融資戚本。此外，對(duì)企業(yè)來說，分析資本成本是企業(yè)作出新的戰(zhàn)略規(guī)劃的起點(diǎn)。如果企業(yè)即將啟動(dòng)項(xiàng)目的預(yù)算收益低于資金的融資成本，那么企業(yè)就應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。
