香港上市的地產(chǎn)商在最近一年大批發(fā)行融資成本極低的零息甚至負(fù)利率的可換股債券，認(rèn)購(gòu)人多是海外對(duì)沖基金，他們是刀口舔血，還是在犯傻？

　　債券融資不算新招術(shù)，先流行高息債券，但突然間，可轉(zhuǎn)換債券大熱，成為地產(chǎn)類上市公司善用的絕招妙術(shù)，2004年10月至2005年3月，在香港最少有6 間上市公司希望趁息口回升之前，在市場(chǎng)集資，以鎖定低息的資金。普遍的融資額都在10億、20億以上，個(gè)個(gè)都是“大胃王”。

    融資至尊——恒基地產(chǎn)

　有一家可以捧為“至尊”的公司，其融資能力之強(qiáng)，手段創(chuàng)新之大膽，為行內(nèi)側(cè)目，2004年1月，它就靜悄悄發(fā)行了一大筆負(fù)利率可換股債券，記住，不是零息，是負(fù)利率，投資者要倒貼利息。

　　它一口氣融資57.5億港元，全部賣出而且超額認(rèn)購(gòu)。這家公司就是排行香港地產(chǎn)界前列的恒基地產(chǎn)(0012.HK)。外界還不太懂負(fù)利率可換股債券的貓膩，只能相信這是做企業(yè)的境界。恒地毫無(wú)疑問(wèn)成為日后一批地產(chǎn)商的榜樣。

　　我們來(lái)看看恒地玩法。2004年1月3日，恒地股價(jià)升2.6%，已經(jīng)升到3年半以來(lái)的高位，每股報(bào)收38.8港元，6日升幅又達(dá)到10.23%。恒地在2003年10月剛剛配股集資9244萬(wàn)股，一口氣集資30億港元，但好像還是不夠用。

　　2004年1月15日，恒地宣布通過(guò)高盛在倫敦發(fā)行57.5億港元可換股票據(jù)，用于購(gòu)買地皮，這一次發(fā)債原定是50億規(guī)模，超購(gòu)再增發(fā)7.5億，票據(jù)為2年期，息率為1%，2006年換股價(jià)48.96港元，較恒地當(dāng)日的40.8港元收市價(jià)高出20%，換言之，未來(lái)兩年恒地股價(jià)要升逾20%，票據(jù)持有人才有換股的動(dòng)力。

　　恒地副主席林高演表示：計(jì)劃發(fā)行可換股票據(jù)到正式完成認(rèn)購(gòu)，前后不過(guò)24小時(shí)，過(guò)程相當(dāng)快。他認(rèn)為，在目前低息環(huán)境之下，集團(tuán)以1%息率發(fā)行債券較為有利，同時(shí)，債券持有人亦可獲得息率回報(bào)。

　　這只可換股票據(jù)的協(xié)議比較特別，若投資者在一年內(nèi)售回票據(jù)給恒地，只能按92%回收本金，若兩年后售回恒地，只能以82%回收本金。恒地也享有權(quán)利，若股價(jià)在6個(gè)月至2年內(nèi)升高至停牌收市價(jià)20%，可以要求投資者兌換股票。這是對(duì)恒地極為有利的條款，也就是說(shuō)在享有1%息率下，恒地借100元，一年內(nèi)只須償還92元，兩年只須償還82元。

　　這么定規(guī)則，是為留住投資者？好像不是。是希望投資者都堅(jiān)持2年去換股，而不是提前拋售？也不對(duì)，因?yàn)樗o了投資者一個(gè)20%的期權(quán)，2年時(shí)間，每年要增幅10%，按照投資期限來(lái)說(shuō)，很有吸引力了。

　　但事實(shí)似乎出乎意料，恒地在這場(chǎng)你情我愿的局中獲利超乎尋常。

　　回頭看，恒地2004年1月26日股價(jià)收在42.1港元，這是最高位了，3月12日股價(jià)跌到35.8港元，5月17日跌到29.25港元，之后一直是長(zhǎng)長(zhǎng)的陰跌線，極度緩慢升起的陽(yáng)線，股價(jià)一直在40港元以下，直到2004年11月25日才重回41.2港元，之后又是一條長(zhǎng)跌的陰線。再看香港地產(chǎn)市場(chǎng)，2004年后的回暖相當(dāng)神速，而恒地2004年的純利30億港元，比上年多了近10億。

　　市場(chǎng)好，公司不錯(cuò)，如此陰跌，根本無(wú)法達(dá)到每年增幅10%的期望值，投資者明顯感覺到不可能達(dá)到48.96港元換股價(jià)，2005年3月前，幾乎所有57.5億兩年期負(fù)利率可換股票據(jù)都已要求恒地提前贖回。根據(jù)協(xié)議，票據(jù)在第一年屆滿后只能取回92%本金，扣除1%利息，票據(jù)持有人賬面虧損7%。這差不多是投資者送給恒地4個(gè)億，恒地卻獲得的57.5億貸款。這樣的好買賣，哪里去找？

　　從投資角度看，可換股票據(jù)最大的吸引力，在于連同票據(jù)一齊發(fā)售的等額認(rèn)購(gòu)期權(quán)，如果看好未來(lái)，當(dāng)然是好投資，債主快快樂(lè)樂(lè)送錢給債務(wù)人，無(wú)怨無(wú)悔，而且個(gè)別有意見還是沒法投訴的。

　　購(gòu)買這批債券的全部是歐洲、馬來(lái)西亞、美國(guó)的海外基金，美資大行的操盤能力可見一斑。是老外更好騙？還是本地投資者看不懂，零息的價(jià)值實(shí)在不吸引人？

　　這里面有故事。

　　華人置業(yè)辣手發(fā)債17億

　　榜樣在前面，今年4月中旬，老辣的香港華人置業(yè)(127.HK)宣布委任德意志銀行發(fā)行的可換股債券發(fā)行額由15億增至17.5億港元，這是德意志銀行行使部分選擇權(quán)，要求該公司額外發(fā)行2.5億港元的零息可換股債券。

　　這是一筆零息可換股債券，15億規(guī)模，并可加碼5億元，2010年換股價(jià)7.37港元，較停牌收市價(jià)溢價(jià)10.8%，假設(shè)總額20億港元債券持有人悉數(shù)兌換股份，華人置業(yè)須發(fā)行2.7億股新股（占擴(kuò)大后股本11.79%）。