調(diào)查結(jié)果指出，實際的直接責(zé)任者上海萬國證券公司違規(guī)聯(lián)手操作、擅自超限額持倉，僅“327” 品種的持倉就超過了交易所為其核定的全部品種最高限額的一倍多。在市場異常波動價格不斷上揚(yáng)的巨大壓力下，公司主要負(fù)責(zé)人明知嚴(yán)重違反交易規(guī)則，為扭轉(zhuǎn)公司巨額虧損，作出了大量拋空單打壓價格的錯誤決策，造成了市場的極大混亂。調(diào)查結(jié)果還指出，事件的另一責(zé)任者為遼寧國發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司。該公司的主要負(fù)責(zé)人于2月23日上午把幾家關(guān)系戶空倉集中在海南某公司名下，通過無錫國泰期貨經(jīng)紀(jì)公司（已被中國證監(jiān)會依法取消經(jīng)營資格）大量違規(guī)拋空，企圖壓低價格，以達(dá)到減虧或盈利的目的。當(dāng)打壓無效時，又率先空翻多，制造市場假象，擾亂市場秩序。事件之前，該公司及其空方關(guān)系戶也存在聯(lián)手操作、超限額持倉達(dá)120多萬口的嚴(yán)重違規(guī)問題。
調(diào)查結(jié)果還認(rèn)為，上海證券交易所對違規(guī)事件也應(yīng)負(fù)一定的責(zé)任。上海證券交易所對市場存在的過度投機(jī)所帶來的風(fēng)險估計不足，交易規(guī)定不完善，風(fēng)險控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個月屢次發(fā)生由于嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國債期貨風(fēng)波，在國內(nèi)外造成很壞影響。
“327”事件始末 來源：www.examda.com
1.“327”事件始末
“327”即F92306，是1992年三年期【92（3）】國庫券的衍生品種，交收日期為1995年6月，對應(yīng)基礎(chǔ)券種總量246.8億元。由于期貨價格主要取決于對相應(yīng)現(xiàn)貨的價格預(yù)期，因而，影響現(xiàn)貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期現(xiàn)貨國庫券價格的主要因素有：
?。?） 基礎(chǔ)價格：92（3）現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計保值和貼息，到期本息之和為128.50元； 考試大論壇
?。?） 保值貼補(bǔ)率：92（3）現(xiàn)券從1993年7月11日起實行保值，因而，其中1995年7月到期兌付時的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92（3）現(xiàn)券的實際價值；
?。?） 貼息問題：1993年7月1日起，人民幣三年期儲蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92（3）現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92（3）等國債品種將與居民儲蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說明92（3）現(xiàn)券是否將隨著儲蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92（3）現(xiàn)券是否加息成為市場一大懸念，直接影響92（3）現(xiàn)券的到期價值。
92（3）現(xiàn)券價格的諸多不確定因素，為92（3）期券的炒作提供了廣闊的空間。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影響到92（3）期券的炒作。由于上海證券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將會有更多的選擇余地，市場將有利于空方；如果相反，則對多方有利。
2.事發(fā)前的多空博殺。
對于保值貼補(bǔ)率、貼息及1995年新券的發(fā)行量等直接影響92（3）現(xiàn)券到期價值的主要因素，幾大市場主力機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的意見分歧?？辗秸J(rèn)為：第一，國家將抑制通貨膨脹作為1995年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。因此，通貨膨脹回落必然會導(dǎo)致保值貼補(bǔ)率的回落。在1995年6月交收期，保值貼補(bǔ)率將大幅下滑；第二，對92（3）國債的貼息將增加財政支出十幾億元，因此不可能；第三，1995年新國債發(fā)行額度將在1500億元左右，比上年增加50%，因此，流通量必然較大。但多方卻持完全相反的觀點(diǎn)。因而，圍繞著92（3）期券，市場迅速形成了以個別主力機(jī)構(gòu)代表的多空重兵對峙局面，1995年春節(jié)過后的短短兩周時間內(nèi)持倉量從154.7萬口猛增至363.8萬口。 來源：www.examda.com
《上海證券報》等報刊雜志的有關(guān)欄目，詳細(xì)記錄了“327”品種在事發(fā)前多空雙發(fā)的交戰(zhàn)經(jīng)過。周一（2月13日）“期市前接上周五的高開回落走勢，出現(xiàn)與現(xiàn)市相左的探底行情，“327”再挫0.11元，成交縮減”；周二（14日）“期貨市場在后市出現(xiàn)追升行情，“327”當(dāng)日勁升0.36元，以148.28元收盤，成交量回漲，期市各品種全線翻紅”；周三（15日）“空頭出擊，“327”在上摸148.44元后，因多倉盤過多的平倉行為，走勢變緩，收盤時成為期市唯一翻綠品種，持倉量也首度回落”；周四（16日）“……市場消息沸沸揚(yáng)揚(yáng)，行情在賣方的壓制下，波幅變窄，走勢膠著?！?27”在尾市變到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空頭加大了打壓力度，“327”出現(xiàn)無奈的單邊跌市，短多浮盤受到大規(guī)模清洗，多頭主力減磅許多”。2月20日（周一）開市后，“327”期券在前三個交易日一直處于多空夾板之中，“每日價格波動僅為0.2~0.3元，盤中掛出的拋單與接單都呈現(xiàn)出5至6位數(shù)的大量，由于空方做空價位過低，以致無法認(rèn)輸離場，因而以大量的拋單，壓多方的上攻，從而導(dǎo)致“327”的持倉量連續(xù)上升，“327”本周總持倉量達(dá)到450萬口以上……
在消息面的刺激下，2月20日起，與“327”品種價格的膠著狀態(tài)形成反差，滬市熱門品種“327”期券在多頭的猛摔之下，價位節(jié)節(jié)上升，成交量也急劇放大。2月20日，“327”“319”期券在135.76萬口首次成為期券日成交量首戶，并以0.94元的日升幅，成為1995年開市以來個券漲幅之最。隨之“319”期券也聞風(fēng)而動，價位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，該券以0.90元的漲幅居滬市期券之首，并以239.4萬口的成交口數(shù)和682.3億元的日成交金額創(chuàng)個券之最。
在滬市的周邊市場，多方的攻勢同樣咄咄逼人。2月22日，北商所龍頭品種“401506”持倉急增，并以149.34元高位收盤；“402506”則以137.9元的漲停板價而告收。武漢債市各債全線飄紅，深圳債市多方在“6316”券種上以156.49元的全日最高價報收……
20日前后，“327”空方主力已被市場濃重的多頭氣氛重重包圍。據(jù)悉，在激戰(zhàn)前夕，空方的某主力機(jī)構(gòu)已經(jīng)面臨進(jìn)退維谷的困境?！吨袊C券報》“債市手記”欄目對2月22日的情況有以下一段描述：“上午消息靈通人士傳來北京、上海頻頻開空倉的某主力機(jī)構(gòu)在北商所發(fā)生嚴(yán)重的頭寸問題，已開始強(qiáng)行平倉計劃……據(jù)傳此次平倉行動將會分階段進(jìn)行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因為明日將公布的新券發(fā)行方案，對空方不利，上半年總發(fā)行1000多億的盤子，能流通的極為有限，空方想利用新券實行交割的幻想完全破滅……臨近收市又有消息傳來，上海327的空方主力也出現(xiàn)了頭寸問題?！碑?dāng)晚，財政部發(fā)布了第1、2號公告，宣布1995年國庫券發(fā)行于3月1日正式拉開序幕，對空頭不利的有關(guān)消息完全證實，“327”空方主力幾乎瀕臨絕境，整個國債期市已為烏云籠罩。
3.驚心動魄的八分鐘。
2月23日，多頭在剛剛公布的國債發(fā)行消息的刺激下全面反攻，沉淀已久的市場矛盾終于爆發(fā)。
先于滬市1小時15分開盤的北商所，多頭開盤即點(diǎn)燃了全國多頭大舉反攻的導(dǎo)火索。上交所“327”品種以148.50元開市，價位也迅速抬升，開市2分鐘內(nèi)空方的200多萬口空單瞬間即被吞沒，價位直上150.80元。至當(dāng)日下午，“327”期券價位已上攀至151元以上，比開市上升3元。就在空方陷入絕境之際，16時22分13秒，上交所電腦顯示屏上突然出現(xiàn)10，569，172口的賣盤，將“327”從151.30元雪崩似地壓至147.5元，價位在離收市不到8分鐘的時間直落4元。價位的急跌，意味著近兩日來“327”品種的新多倉幾乎全部被打穿，大量做多者頃刻間血本無歸。
據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)日上交所國債期貨共成交8539億元（含最后8分鐘），其中八成的交易屬于上海萬國證券公司大手拋空的“327”品種。
?。ǘ?27”事件的處理結(jié)果
2月23日晚，上交所召集參與“327”最后10分鐘交易，持倉合約在5萬口以上的券商商討對策。當(dāng)晚11時，上交所果斷的作出五點(diǎn)決定，并隨即發(fā)布公告。經(jīng)調(diào)查顯示，此一事件為其會員公司為影響當(dāng)日結(jié)算價而嚴(yán)重蓄意違規(guī)，23日16時22分13秒以后“327”品種的所有成交無效；該部分成交不納入當(dāng)日計算結(jié)算價、成交量和持倉范圍內(nèi)，由此確認(rèn)當(dāng)日收盤價為151.30元；同時宣布對有關(guān)違規(guī)行為作進(jìn)一步調(diào)查。
第二天，上交所又發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項規(guī)定，即（1）從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行價格漲（跌）停板制度；（2）嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉合約限額的管理工作；（3）切實建立客戶持倉限額的規(guī)定；（4）嚴(yán)格禁止會員公司之間相互借用倉位；（5）對持倉限額的使用結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制；（6）嚴(yán)格國債期貨資金使用管理。同時為維護(hù)市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。
事件發(fā)生后，國家監(jiān)察部會同中國證監(jiān)會、國家保密局聯(lián)合組成調(diào)查組，在上海市政府的配合下，對這一事件進(jìn)行了調(diào)查。并于9月20日公布了情況和處理結(jié)果。調(diào)查結(jié)果認(rèn)為，上海證券交易所國債期貨“327”品種發(fā)生的事件，是一起在國債市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司等少數(shù)交易大戶蓄意違規(guī)、操縱市場、扭曲價格、嚴(yán)重擾亂市場秩序所引起的國債期貨風(fēng)波。
調(diào)查結(jié)果指出，實際的直接責(zé)任者上海萬國證券公司違規(guī)聯(lián)手操作、擅自超限額持倉，僅“327” 品種的持倉就超過了交易所為其核定的全部品種最高限額的一倍多。在市場異常波動價格不斷上揚(yáng)的巨大壓力下，公司主要負(fù)責(zé)人明知嚴(yán)重違反交易規(guī)則，為扭轉(zhuǎn)公司巨額虧損，作出了大量拋空單打壓價格的錯誤決策，造成了市場的極大混亂。調(diào)查結(jié)果還指出，事件的另一責(zé)任者為遼寧國發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司。該公司的主要負(fù)責(zé)人于2月23日上午把幾家關(guān)系戶空倉集中在海南某公司名下，通過無錫國泰期貨經(jīng)紀(jì)公司（已被中國證監(jiān)會依法取消經(jīng)營資格）大量違規(guī)拋空，企圖壓低價格，以達(dá)到減虧或盈利的目的。當(dāng)打壓無效時，又率先空翻多，制造市場假象，擾亂市場秩序。事件之前，該公司及其空方關(guān)系戶也存在聯(lián)手操作、超限額持倉達(dá)120多萬口的嚴(yán)重違規(guī)問題。
調(diào)查結(jié)果還認(rèn)為，上海證券交易所對違規(guī)事件也應(yīng)負(fù)一定的責(zé)任。上海證券交易所對市場存在的過度投機(jī)所帶來的風(fēng)險估計不足，交易規(guī)定不完善，風(fēng)險控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個月屢次發(fā)生由于嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國債期貨風(fēng)波，在國內(nèi)外造成很壞影響。
經(jīng)過深入廣泛的調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對“327”事件的有關(guān)負(fù)責(zé)人員分別作出了開除公職、撤銷行政領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)等紀(jì)委處分和調(diào)離、免職等組織處理，涉嫌觸犯刑律的移送司法機(jī)關(guān)處理，并對違反規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)處理。
為了忘卻的紀(jì)念---重提1995年“327”國債事件
重提1995年“327”國債事件，并非僅僅是為了忘卻的紀(jì)念。前事不忘，后事之師也。
2006年9月8日，中國金融期貨交易所于在上海宣告成立，成為中國內(nèi)地首家金融衍生品交易所，意義重大。在歡呼之余，也不禁使人想起1994年“327國債事件”，“前事不忘，后事之師”，愿中國的金融衍生期貨交易健康成長。
國債期貨交易是非常好的金融衍生品交易。國債由政府發(fā)行保證還本付息，風(fēng)險度小，被稱為“金邊債券”，具有成本低、流動性更強(qiáng)、可信度更高等特點(diǎn)。但是，當(dāng)時我國國債發(fā)行較難，主要靠行政攤派。1992年發(fā)行的國庫券，發(fā)行一年多后，二級市場的價格最高時只有80多元，連面值都不到。行業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)期貨這個東西不錯，可以提高流動性，推動發(fā)行，也比較容易控制，于是奉行“拿來主義”，引進(jìn)國債期貨交易，在二級市場上可以對此進(jìn)行做多做空的買賣。 言多理財---專業(yè)證券信息網(wǎng)站9f6r4Z/b8^9D
在本質(zhì)上，這種交易做的只是國債利率與市場利率的差額，上下波動的幅度很小。這也正是美國財政部成為國債期貨強(qiáng)有力支持者的原因。
令人瘋狂流淚的“327”1993年10月25日，北京商品交易所率先推出國債期貨交易。同日，上海證券交易所也向全社會公眾開放國債期貨交易。“327”是國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行，1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。
1994年10月以后，人民銀行提高3年期以上儲蓄存款利率和恢復(fù)存款保值貼補(bǔ)，國庫券也同樣進(jìn)行保值貼補(bǔ)，保值貼補(bǔ)率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，大量機(jī)構(gòu)投資者由股市轉(zhuǎn)入債市，在市場上多空雙方對峙的焦點(diǎn)始終是圍繞對“327”國債品種到期價格的預(yù)測，1992年3年期國庫券到期的基礎(chǔ)價格已經(jīng)確定為128.5元，但到期的預(yù)測價格還受到保值貼補(bǔ)率和是否加息的影響，市場對此看法不一，多空雙方在148元附近大規(guī)模建倉，導(dǎo)致國債期貨市場行情火爆。
1994年至1995年春節(jié)前，全國開設(shè)國債期貨的交易場所陡然增到14家。這種態(tài)勢一直延續(xù)到1995年，與全國股票市場的低迷的狀態(tài)形成鮮明對照，形勢似乎一片大好。
1995年2月327合約的價格一直在147.80元—148.30元徘徊。1995年2月23日，提高“327”國債利率的傳言得到證實，百元面值的“327”國債將按148.50元兌付。一直在“327”品種上與萬國聯(lián)手做空的遼國發(fā)突然倒戈，改做多頭。“327”國債在1分鐘內(nèi)竟上漲了2元，10分鐘后共漲了3.77元。327國債每上漲1元，萬國證券就要賠進(jìn)十幾個億。按照它的持倉量和現(xiàn)行價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。
毫無疑問，萬國沒有這個能力。其負(fù)責(zé)人管金生鋌而走險，當(dāng)日16時22分13秒突然發(fā)難，砸出1056萬口（每口面值20000元人民幣的國債）賣單，把價位從151.30打到147.50元，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。這個行動令整個市場都目瞪口呆，若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機(jī)構(gòu)，包括像遼國發(fā)這樣空翻多的機(jī)構(gòu)都將血本無歸，而萬國不僅能夠擺脫掉危機(jī)，并且還可以賺到42億元。
當(dāng)天夜里11點(diǎn)，上交所總經(jīng)理尉文淵正式下令宣布23日16時22分13秒之后的所有“327”品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當(dāng)日結(jié)算價、成交量和持倉量的范圍。經(jīng)過此次調(diào)整當(dāng)日國債成交額為5400億元，當(dāng)日“327”品種的收盤價為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。
萬國證券在劫難逃，如果按照上交所定的收盤價到期交割，萬國賠60億元人民幣；如果按管金生自己弄出的局面算，萬國賺42億元；如果按照151.30元收盤價平倉，萬國虧16億元。
1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
同年9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國債期貨風(fēng)波”。1996年4月，萬國不得不與它當(dāng)年最強(qiáng)勁的競爭對手申銀證券公司合并。
“327”國債參與者如是說：“這個事件對中國期貨業(yè)影響實在太大了，經(jīng)歷過的人一輩子都忘不了。”“327”國債期貨合約上驚心動魄的廝殺，現(xiàn)在說來依然歷歷在目。當(dāng)時期貨市場管理很亂，國債期貨是十分狂熱的。
貼補(bǔ)率的博弈1994年，國內(nèi)面臨兩位數(shù)的高通脹壓力，銀行儲蓄利率達(dá)到10%以上，固定利率的國債自然少人問津，當(dāng)時公布的保值貼補(bǔ)率為8%，而且每月都不斷上升，到12月突破兩位數(shù)，受此刺激，“327”國債期貨的價格開始直線上漲。從1994年10月的110多元上漲到1995年初的140多元，上漲了20%多。
當(dāng)時，國債期貨保證金的標(biāo)準(zhǔn)定在2.5%，也就是繳納250萬保證金可以做1億元市值的交易，20%以上的上漲幅度意味著在短短的三個月內(nèi)，買入者已經(jīng)有了相當(dāng)于本金十余倍的暴利！投資機(jī)構(gòu)能日進(jìn)千萬，欣喜若狂。當(dāng)時有這樣一個插曲：某機(jī)構(gòu)客戶代表上午打電話給公司本部，要求再想辦法籌資，趁行情如火如荼再做1000萬進(jìn)去，但過了一小時后，該客戶電話再次打回本部，告訴那邊說：你那1000萬不用籌了，我這邊剛才已經(jīng)賺出來了！
“327”國債應(yīng)該在1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加保值補(bǔ)貼率，每百元債券到期應(yīng)兌付132元。與當(dāng)時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，“327”的回報太低了。
于是從1995年2月初開始，市場上開始傳聞財政部又將提高保值貼補(bǔ)率，“327”國債將會以148元兌付。面對傳聞，市場出現(xiàn)了急劇分化，權(quán)傾一時的國內(nèi)證券界“教父”人物，時任萬國證券總裁管金生認(rèn)為，宏觀調(diào)控三年的三大目標(biāo)第一條就是治理居高不下的通貨膨脹，因此沒有可能再提高保值貼補(bǔ)率，而且財政部也沒有必要為此多支付10多億元的利息，使財政更加吃力。管金生的觀點(diǎn)代表了當(dāng)時一批券商的看法，因此，他們把寶都押在做空上。
這個時候，中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司開始進(jìn)場堅定地做多，當(dāng)時市場上絕大部分的中小散戶和部分機(jī)構(gòu)也做多，他們的看法就是通貨膨脹短期內(nèi)肯定是控制不住的，保值貼補(bǔ)肯定會漲，327國債的兌付價也會跟著漲。到當(dāng)年的2月中旬，“誰是敵人，誰是朋友”，市場界限已經(jīng)清楚的劃出來了：滿山遍野的散戶和中小機(jī)構(gòu)，跟著“多頭司令”中經(jīng)開做多；萬國證券和遼國發(fā)等一批機(jī)構(gòu)做空。到2月23日，“327”合約每漲跌1元，萬國的賬面上就將浮動4億元的盈虧。有知情者后來評論說，其實這個時候，多空都已經(jīng)沒有退路了，由對政策預(yù)期的差異變成了市場上的資金博弈。
后事之師法律手段不健全，缺乏法律法規(guī)約束。1994年11月22日，提高“327”國債利率消息剛面世，上海證券交易所的國債期貨就出現(xiàn)了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規(guī)行為沒有得到及時、公正的處理。在“327”國債的前期交易中，萬國證券預(yù)期已經(jīng)形成錯誤，當(dāng)出現(xiàn)無法彌補(bǔ)的巨額賬面虧損時，干脆以攪亂市場來收拾殘局。事發(fā)后第二天，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，中國證監(jiān)會、財政部頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，中國終于有了第一部具有全國性效力的國債期貨交易法規(guī)。但卻太晚了。
保證金規(guī)定不合理，炒作成本極低。“327”事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率是2.5%，深交所規(guī)定為1.5%，武漢交易中心規(guī)定是1%。保證金水平的設(shè)置是期貨風(fēng)險控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬元的國債，這無疑是把操縱者潛在的盈利與風(fēng)險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國內(nèi)當(dāng)時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機(jī)成分更為加大，過度炒作難以避免。
缺乏規(guī)范管理和適當(dāng)?shù)念A(yù)警監(jiān)控體系。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而事發(fā)前上交所根本就沒有采取這種控制價格波動的基本手段，出現(xiàn)上下差價達(dá)4元的振幅，交易所沒有預(yù)警系統(tǒng)。當(dāng)時中國國債的現(xiàn)券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應(yīng)與現(xiàn)貨市場流通量之間保持合理的比例關(guān)系，并在電腦撮合系統(tǒng)中設(shè)置。從“327”合約在2月23日尾市出現(xiàn)大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監(jiān)控，導(dǎo)致上千萬手空單在幾分鐘之內(nèi)通過計算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場秩序，鉆了市場管理的空子。
管理漏洞，透支交易。我國證券期貨交易所以計算機(jī)自動撮合為主要交易方式，按“逐日盯市”方法來控制風(fēng)險，而非“逐筆盯市”的清算制度，故不能杜絕透支交易。交易所無法用靜態(tài)的保證金和前一日的結(jié)算價格控制當(dāng)日動態(tài)的價格波動，使得空方主力違規(guī)拋出千萬手合約的瘋狂行為得以實現(xiàn)。
監(jiān)管職責(zé)不明確。中國的國債期貨交易最初是在地方政府的批準(zhǔn)下推出的，《辦法》頒布前，中國一直沒有在法律上明確國債期貨的主要主管機(jī)構(gòu)。財政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行并參與制定保值貼補(bǔ)率，中國人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補(bǔ)率，證監(jiān)會負(fù)責(zé)交易的監(jiān)管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管效率的低下，甚至出現(xiàn)監(jiān)管措施上的真空?！?27”是人們心中永遠(yuǎn)的痛，以至于有段時間一提到期貨人們總會聯(lián)想起欺詐、瘋狂和混亂。從1995年到2005年，是中國170余家期貨企業(yè)日子極不好過的11年，監(jiān)管層也整整思考了11年。人們還將思考多久？還將等待多久？
淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦澀的“枳”。我們在引入金融創(chuàng)新工具的激情中忘記了要先打理好這里的監(jiān)管氣候和土壤，給它一個營養(yǎng)豐富的環(huán)境它才能順利成長、恢復(fù)本性，否則只能是因發(fā)育不良而早夭。、
國債期貨的基礎(chǔ)是利率市場化，雖然目前利率市場化的工作已經(jīng)啟動，但程度還不夠。因此，國債期貨的推出應(yīng)該等待利率真正市場化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。、
文中醒目處：
“327”國債期貨合約參與者如是說：“這個事件對中國期貨業(yè)影響實在太大了，經(jīng)歷過的人一輩子都忘不了?！碑?dāng)時期貨市場管理很亂，國債期貨是十分狂熱的。
2，國債期貨的基礎(chǔ)是利率市場化，雖然目前利率市場化的工作已經(jīng)啟動，但程度還不夠。因此，國債期貨的推出應(yīng)該等待利率真正市場化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。
評：在股指期貨推出之前，重提“327”國債事件意在提醒各位期貨的風(fēng)險，就算你是絕頂聰明和何其有錢的人，也不能輕易地參與期貨交易.現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)紅人帶頭大哥777，在94年也因為此在國債“3?27”事件中20分鐘內(nèi)輸?shù)袅?000多萬元，連女朋友也搭上了性命。所以，奉勸各位注意其中的風(fēng)險.
1993年開始的國債期貨交易風(fēng)波，主要是指的3.27風(fēng)波國債進(jìn)入期貨市場的始作俑者是上海證券交易所。在當(dāng)時來說，股票市場是非常冷清的，絕大多數(shù)地方都還沒有開設(shè)證券交易，交易的保證金也要求很高，一般至少5萬元，多那個時候的人來說，無異于天文數(shù)值。而有錢的人還都沉在商品市場，對股票市場的風(fēng)險是絕對害怕的，所以要改變冷清的狀態(tài)，創(chuàng)新品種就是活躍市場的最好辦法。
1992年底，12個品種的國債標(biāo)準(zhǔn)期貨合約被隆重推出，1993年上市交易。隨后，北京商品交易所和武漢證券交易中心等十幾家交易所也相繼推出了國債期貨。國債期貨如雨后春筍一下遍布主要的期貨交易中心。當(dāng)時國債期貨走向火爆的因素主要有兩個：一是1994年初，一些券商鉆實際利率比國債利率高的空子，違規(guī)超計劃賣出非實物國債，以套用社會資金牟利。當(dāng)國務(wù)院宣布查處這類券商時，他們?yōu)榱搜a(bǔ)足計劃外賣出的這部分非實物券，紛紛買入流散在社會上的實物券，使國債現(xiàn)貨市場人為制造出供小于求的局面。二是為了配合新國債發(fā)行，財政部根據(jù)當(dāng)時物價水平較高的客觀情況，對1992年3年期和5 年期利率比較低的券種實行保值補(bǔ)貼。一時間，國庫券炙手可熱。
當(dāng)時，國債期貨開戶保證金只要1 萬元，每手保證金只要500元，浮盈還可以再開新倉；一些散戶滿倉帶透支，一路死多頭，由幾萬元翻到幾十萬元，再由幾十萬元翻到幾百萬元，那狂熱絕不亞于一場豪賭，賭成了就是“王”，賭輸了那就另當(dāng)別論了。
隨著國債期貨虛盤毫無節(jié)制的擴(kuò)大，市場在進(jìn)入1994年下半年以后，已逐漸淪為超級主力機(jī)構(gòu)堆砌巨資互相抗衡以圖投機(jī)暴利的賭場。1995年初，市場盛傳“財政部將對‘3.27’國債加息”的消息。從2月初起，當(dāng)時赫赫有名的上海萬國證券公司和遼寧國發(fā)股份有限公司因?qū)ΡＶ蒂N補(bǔ)率和貼息的錯誤預(yù)估，聯(lián)手對“3.27"品種在148元左右的交易部位大量拋空，企圖操縱市場。2月23日，遼國發(fā)及其操縱的幾家公司通過無錫國泰期貨經(jīng)紀(jì)公司大筆拋空無效，又提前得知“貼息”的確切消息后，率先空翻多。這一行為再加上原本就做多的各種機(jī)構(gòu)的推波助瀾，導(dǎo)致期價自148.50飆升，最高至151.98。
后知后覺的萬國證券當(dāng)即處于全面被套牢狀態(tài)，且由于持倉過大，一旦平倉會引發(fā)價格更加飛漲，其虧損將達(dá)幾十億元，足以使整個公司煙消云滅。為扭轉(zhuǎn)局面，其主要負(fù)責(zé)人授意惡意透支，超限量砸盤，造成收市前8分鐘，700萬手（需保證金14億元）巨單將價格暴挫至147.50。不少多頭也于瞬間由“巨額浮盈”轉(zhuǎn)眼變成“虧損爆倉”，市場一片混亂。
“3.27”事件從此震驚中外。當(dāng)晚，上海證交所即發(fā)布公告，以某會員蓄意違規(guī)為由，決定尾市8分鐘所有成交無效。緊接著證監(jiān)會和財政部就發(fā)布《國債期貨交易管理暫行辦法》；其后又出臺了《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易風(fēng)險控制的緊急通知》、《關(guān)于落實國債期貨交易保證金規(guī)定的緊急通知》、《關(guān)于要求各國債期貨交易場所進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險管理的通知》等一系列通知。
然而，這一系列通知雖然都具有震懾力的權(quán)威性，但并不能在短期內(nèi)改變上海證交所的風(fēng)險控制機(jī)制。而且因為對萬國違規(guī)的查處進(jìn)展緩慢，令個別投機(jī)商暗藏僥幸之心，所以違規(guī)操作層出不窮。終于，在1995年5月，當(dāng)“3.19"國庫券借保值貼補(bǔ)率的上升連封停板，當(dāng)“遼國發(fā)”及其聯(lián)手機(jī)構(gòu)仍然違規(guī)打壓時，管理層忍無可忍了。5月18日證監(jiān)會《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》的發(fā)布，宣布暫停國債期貨交易試點(diǎn)。金融期貨從此被勒令關(guān)張。
1995年2月23日尉文淵的日記
中國國債期貨市場的建立，尉文淵“功不可沒”。
有關(guān)這位上海證券交易所當(dāng)家的在1995年2月23日的描述，在網(wǎng)上找到這樣一段文字：
收市前半小時，尉文淵陪著耿亮到交易大廳里轉(zhuǎn)，講這講那，忽然發(fā)現(xiàn)交易量不對，尉急令快查。等查完回來，1分鐘后就收市了。尉文淵一身冷汗。事后他回憶道：我膽戰(zhàn)心驚！我第一個想法是不能交割！第二個想法是這消息明天不能出去！萬國就32個億，如果萬國垮了，就會連帶擠兌！即使交割了，萬國也不會占便宜，消息一出來，價格還得往上漲！萬國也在劫難逃！收市后上交所緊急開會，爭來爭去，尉文淵急了：“你們誰也別說了，就聽我的，撤單，必須撤單！”尉文淵心里堵堵的。不撤單這市場要崩潰！這幾年就白干了，這十幾年的金融改革也就全毀了。但是，撤單也要擔(dān)著極大的風(fēng)險，討債是什么滋味？這可不是討仨倆兒錢的，動就是幾十億！晚上10點(diǎn)，尉文淵一個人跑到二樓貴賓室坐了一個小時。孤獨(dú)的時候就想到了組織，就倍覺領(lǐng)導(dǎo)親。有領(lǐng)導(dǎo)很親切地說，要慎重處理，要保持社會穩(wěn)定。有領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)憂，停止交易會不會產(chǎn)生國際影響？有領(lǐng)導(dǎo)特實在，說交易所的具體事我們也管不了，你們看著辦吧，我們只希望把事情處理好。尉文淵忽然懷念起過去在人行的日子來，那時候有組織多好呀。而上交所，文件也沒得學(xué)習(xí)，計劃生育也沒人來查…… 當(dāng)晚上交所宣布：23日16時22分13秒之后的交易是異常的，經(jīng)查是某會員公司為影響當(dāng)日結(jié)算價而蓄意違規(guī)，故16時22分13秒之后的所有327品種的交易無效，該部分成交不計入當(dāng)日結(jié)算價、成交量和持倉量的范圍，經(jīng)過此調(diào)整當(dāng)日國債成交額為5400億元，當(dāng)日327品種的收盤價為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。上交所對管金生是客氣的，當(dāng)時并沒有公布管金生和萬國的名字，但萬國是死定了。如果按照上交所定的收盤價到期交割，萬國賠60億元人民幣；如果按管金生掄板斧砍出的局面算數(shù)，萬國賺42億元；如果按151.30元平倉，萬國虧16億元（另有一說虧6億）。什么叫金融大鱷，那絕不是老百姓居家過日子所能比的，好比乒乓球和地球相比。第二天，萬國證券公司門口發(fā)生擠兌。
在如何看待這起事件的問題上，3月份召開的兩會起了嚴(yán)重的分歧。有扯出英國巴林銀行事件的，要求嚴(yán)辦管金生，勒令萬國破產(chǎn)，并一度上升到社會主義的中國居然比不上資本主義的英國來的公平。意圖保護(hù)萬國這家國有企業(yè)幫助管金生渡過難關(guān)的人，想著法拿出一個協(xié)議價；在那段敏感的日子里《人民日報》《經(jīng)濟(jì)日報》居然毫無反應(yīng)，一切太平似的。
同年，5月19日，管金生被捕。6月，國債期貨市場被關(guān)閉。
兩年后的2月3日，管金生被判17年。罪名是行賄并在期貨市場成立前數(shù)年里濫用公共資金，總額達(dá)人民幣269萬元。
回顧這段歷史，不由不讓人唏噓不已。傳說中經(jīng)開背后的大股東是財務(wù)部，3.27國債貼息的消息中經(jīng)開一定是早就知道的。可遼寧國發(fā)是從什么渠道獲悉并在2月23日那天調(diào)轉(zhuǎn)槍頭反手做多，隨著高氏兄弟逃亡美國成了不解之謎。中經(jīng)開雖然一戰(zhàn)成名，可受困銀廣夏案和東方電子案，最后也落得個清盤下場。有傳言說管金生獄中動用20億在東方電子案中給中經(jīng)開致命打擊，致使中經(jīng)開操控股價內(nèi)幕徹底曝光，報了當(dāng)年大仇。這種傳言當(dāng)真不可信。
在3.27國債期貨一戰(zhàn)中，中經(jīng)開雖然是大贏家，但流入賬面的利潤連1個億都沒有，巨大的財富轉(zhuǎn)移到哪兒去了至今仍是個謎。當(dāng)時在中經(jīng)開主管該業(yè)務(wù)的戴學(xué)民1995年年底在北京遇刺，差點(diǎn)沒命，此后長期養(yǎng)病，1997年后下落不明。
國字號的中經(jīng)開，代表上海證券的萬國和民間資本的遼寧國發(fā)演繹的這一場驚心動魄的金融大戰(zhàn)，折射出中國當(dāng)時各種利益集團(tuán)不計后果的博弈，也直接反應(yīng)了證券市場的極度不規(guī)范。原本應(yīng)該發(fā)揮作用的防火墻要么沒有，要么即便存在也是形同虛設(shè)。交易保證金2.5%高低不說，即便是2.5個百分點(diǎn)，也沒有得到執(zhí)行。?！?27”國債事件中，空方主力在最后7分鐘共砸出1056萬口賣單，面值達(dá)2112億元，需要52億的保證金，但很顯然，空方當(dāng)時不可能持有如此巨額的保證金。漲跌停板制度在規(guī)范的期貨市場中都是一個規(guī)避投機(jī)、提示風(fēng)險的良好工具，可是在當(dāng)時的市場中卻根本沒有設(shè)立這樣一個機(jī)制。聯(lián)想到前段時間有人叫囂取消國內(nèi)市場的漲跌限制，或提高到20%的幅度，真不知道這些人居心何在。所有的“327”國債只有240億元，可最后7分鐘的賣單面值卻幾乎是10倍之多，持倉限制這道防火墻最終被計算機(jī)系統(tǒng)詭異的擊潰。
至于當(dāng)時為什么要對3.27國債貼息，以管金生的智慧恐怕也是想象不到的。傳聞太多，無所不涉及，這里也就不加討論了。
還是回顧一下那天發(fā)生在市場上的：先于滬市1小時15分開盤的北商所，多頭開盤即點(diǎn)燃了全國多頭大舉反攻的導(dǎo)火索。上交所“327”品種以148.50元開市，價位也迅速抬升，開市2分鐘內(nèi)空方的200多萬口空單瞬間即被吞沒，價位直上150.80元。至當(dāng)日下午，“327”期券價位已上攀至151元以上，比開市上升3元。就在空方陷入絕境之際，16時22分13秒，上交所電腦顯示屏上突然出現(xiàn)10，569，172口的賣盤，將“327”從151.30元雪崩似地壓至147.5元，價位在離收市不到8分鐘的時間直落4元。
“3.27”國債期貨事件九周年之祭
如果說中國股市存在大鱷的話，那么當(dāng)年萬國證券（現(xiàn)在申銀萬國證券即由申銀和萬國兩家證券公司合并而來）的總經(jīng)理管金生無疑要算現(xiàn)在這些大鱷的鼻祖。管金生生在紅旗下，喝過洋墨水，擁有比利時的兩個碩士學(xué)位，當(dāng)年在上海灘叱咤風(fēng)云，被譽(yù)為“證券教父”，可如今管金生正在上海的牢獄中反省。
1995年2月23日，上海證券交易所發(fā)生了震驚中外的“327”國債事件，當(dāng)事人之一的管金生由此身陷牢獄，另一當(dāng)事人尉文淵被免掉上交所總經(jīng)理的職務(wù)。事隔九載，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局要求加強(qiáng)監(jiān)管力度的情況下看看“327”事件，對我們認(rèn)識中國股市，認(rèn)識監(jiān)管的重要性不無助益。
1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營推出了國債期貨交易。但由于國債期貨不對公眾開放，交投極其清淡，并未引起投資者的興趣。
1993年10月25日，上交所國債期貨交易向社會公眾開放。與此同時，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國債期貨交易。1994年至1995年春節(jié)前，國債期貨飛速發(fā)展，全國開設(shè)國債期貨的交易場所從兩家陡然增加到14家（包括兩個證券交易所、兩個證券交易中心以及10個商品交易所）。由于股票市場的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國債期貨市場尤其是上海證券交易所。1994年全國國債期貨市場總成交量達(dá)2.8萬億元。
此時“327”事件發(fā)生了，327國債是指92年發(fā)行的三年期國債92（三），95年6月到期兌換。92---94年中國面臨高通漲壓力，銀行儲蓄存款利率不斷調(diào)高，國家為了保證國債的順利發(fā)行，對已經(jīng)發(fā)行的國債實行保值貼補(bǔ)。保值貼補(bǔ)率由財政部根據(jù)通漲指數(shù)每月公布，因此，對通漲率及保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，成了327國債期貨品種的主要多空分歧。以上海萬國證券為首的機(jī)構(gòu)在“327”國債期貨上作空，而以中經(jīng)開為首的機(jī)構(gòu)在此國債期貨品種上作多。
當(dāng)時雖然市場傳言財政部將對“327”國債進(jìn)行貼息，但在上海當(dāng)慣老大的管金生就是不信這個邪。當(dāng)然，管金生的分析不無道理：國家財政力量當(dāng)時極其空虛，不太可能拿出這么大一筆錢來補(bǔ)貼“327”國債利率與市場利率的差，而且當(dāng)時通脹局勢已經(jīng)得到初步控制。另一方面，由于長期身處證券市場，管金生對市場傳聞的不相信是一種與生俱來的感覺。于是管金生出手，聯(lián)合遼國發(fā)等一批機(jī)構(gòu)在“327”國債期貨和約上作空。
1995年2月23日，傳言得到證實，財政部確實要對“327”國債進(jìn)行貼息，此時的管金生已經(jīng)在“327”國債期貨上重倉持有空單。據(jù)說，當(dāng)時管金生曾經(jīng)要求上交所總經(jīng)理尉文淵為萬國證券的持倉多開敞口，但遭到尉文淵的拒絕。而尉文淵并不知道的是，管金生此時已經(jīng)在“327”國債期貨上超過規(guī)定持倉量很多。
按照比較演義的說法，面對中經(jīng)開為首的機(jī)構(gòu)借利好殺將過來，本來管金生還能勉強(qiáng)穩(wěn)住陣腳，但此時萬國證券的重要盟友遼國發(fā)突然翻空為多，聯(lián)盟陣營的瓦解讓空方始料不及，管金生面對巨額虧損，惡膽向邊生，于是，在下午4：22分，管金生開始出手，短短的八分鐘之內(nèi)，萬國證券拋出大量的賣單，最后一筆730萬口的賣單讓市場目瞪口呆（按照上交所的規(guī)定，國債期貨交易1口為2萬元面值的國債，730萬口的賣單為1460億元，而當(dāng)時“327”國債總共有240億元），據(jù)說，在最后8分鐘內(nèi)，萬國證券共拋空“327”國債1056萬口（共計2112億元的國債）?！?27”國債期貨收盤時價格被打到147.40元。當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉，萬國證券由巨額虧損轉(zhuǎn)為巨額盈利。但成交量的迅速放大并不能說明問題，關(guān)鍵是期貨交易的保證金根本沒有，一句話，是透支交易，但反映在期貨價格上卻成為當(dāng)天的收盤價。
“327”國債期貨事件事后被著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴園晨稱為“中國的巴林銀行事件”。管金生的確膽大，膽大本身不是錯誤，關(guān)鍵是他在錯誤的時間，錯誤的地點(diǎn)實施了錯誤的行為，所以，管金生被捕。
今天來看這件事，有幾點(diǎn)值得我們思考：
1、萬國證券憑什么能比別的公司敞口多？當(dāng)時上證所規(guī)定：會員單位在國債期貨每一品種上的持倉不能超過5萬口，但萬國證券卻獲得40萬口的特別優(yōu)待。難道僅僅因為管金生的兇悍作風(fēng)以及萬國的地位就可以將既有市場規(guī)則改變？而據(jù)說在“327”國債期貨事件的當(dāng)天，萬國證券實際持有200萬口，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場規(guī)則的規(guī)定和上證所所開的小灶。對市場規(guī)則的踐踏是對公平交易原則最大的褻瀆，實際上“327”國債期貨事件的起因就是萬國證券持倉過重，導(dǎo)致巨額虧損。對市場規(guī)則踐踏的事件從中國證券市場誕生的那天起就沒有停止過。資本的內(nèi)在本質(zhì)決定了資本為了獲利而盲目擴(kuò)張的本性，不對這種行為按照公平原則進(jìn)行初期的約束，必將導(dǎo)致問題的擴(kuò)大化以及市場上大資金的擁有者對監(jiān)管當(dāng)局的博弈行為。
2、監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該對市場作出迅速反應(yīng)。實際上，在“327”國債期貨事件發(fā)生前，上海證券交易所已經(jīng)出現(xiàn)“314”國債期貨合約上已經(jīng)出現(xiàn)數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場，日價格波幅達(dá)3元的異常行情。但當(dāng)時的上海交易所對此沒有作出迅速反應(yīng)，導(dǎo)致驚天大案“327”國債期貨事件的發(fā)生。如果-----僅僅是如果，當(dāng)時的上海證券交易所對“314”國債期貨合約的異動進(jìn)行嚴(yán)厲查處，并出臺相關(guān)規(guī)定防患于未然，那么管金生也就不可能有機(jī)會透支炒作。但這僅僅是如果，歷史畢竟不相信假設(shè)。上交所在“327”期貨事件后還于當(dāng)天決定取消當(dāng)日最后7分鐘交易，調(diào)整收盤價為151.30元（按照147.40元結(jié)算，萬國證券贏利42億元，按照151.30結(jié)算，萬國證券虧損16億元，還有一種說法是6億元），后又發(fā)通知實行漲跌停板、最高持倉限額等制度。2月27日以后休市，協(xié)議平倉，協(xié)議價格在151.30元?？墒?，事隔九年，我們的監(jiān)管動作在時效上有所提高嗎？如果在事件發(fā)生前已經(jīng)有先兆，為什么不及時處理，還要等事件擴(kuò)大化，股民受傷很重才查處呢？
3、一個新的金融品種的產(chǎn)生必須要有成熟的市場條件配合，缺少必要市場條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險，如果沒有相應(yīng)的規(guī)則進(jìn)行約束，市場必然出現(xiàn)混亂情況。國債期貨賴以存在的是利率機(jī)制市場化，而直到今日我們的利率市場化尚未實現(xiàn)，惶論開設(shè)國債期貨的當(dāng)時?！?27”事件對目前一些正在擬議中推出的金融衍生工具，比如股票價格指數(shù)期貨，是一個警示，我們必須衡量市場條件是否成熟。
4、市場信息公開化是保證市場交易公平的前提，在與有財政部背景的中經(jīng)開的對峙中，萬國證券明顯在市場信息的取得上處于劣勢，機(jī)構(gòu)尚且如此，那么眾多的散戶呢？所以加強(qiáng)信息公開的監(jiān)管力度是保證市場秩序的必然要求。
5、對廣大的中小投資者而言，在防范上市公司以及其他方面的市場風(fēng)險的同時，必須加強(qiáng)對政策風(fēng)險的認(rèn)識。1996年12月的《人民日報》社論已經(jīng)讓投資者嘗到政策風(fēng)險的滋味，可許多新入市的股民對此認(rèn)識明顯不足。我們有必要提請這些投資者充分注意這一風(fēng)險。
6、立法必須帶有一定的超前性。管金生在證券市場如此大規(guī)模的違法確沒有相應(yīng)的法律規(guī)定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判決理由并非是巨額透支炒作國債期貨，而是受賄等行為?？梢哉f實在是無奈之舉，原因很簡單，當(dāng)時沒有法律規(guī)定可以套用。同樣的事情還發(fā)生在寶安購并延中事件中，據(jù)說當(dāng)時的證監(jiān)會法律部主任高西慶在制定《股票交易暫行條例》時曾經(jīng)花了很大的力氣寫“收購與兼并”一章，但當(dāng)時的國務(wù)院法制局認(rèn)為中國股市不會出現(xiàn)收購與兼并，將這一章節(jié)刪去，事隔幾個月，就發(fā)生了寶延風(fēng)波。所以說，證券市場是一個變幻莫測的市場，我們的立法行為必須帶有一定的前瞻性，否則一旦事件發(fā)生，就無法應(yīng)對。尤其是現(xiàn)在的新刑法實行“法無規(guī)定不為罪”的原則（也就是“罪行法定”原則），假如一些違法時間發(fā)生，我們沒有相應(yīng)的法律規(guī)定，只能又采取管金生似的解決方法---從其他地方下手。
俱往矣，回顧“327”事件，回顧管金生，我們能從中悟到些什么？
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