考點四　證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)
(一)證券發(fā)行承銷的概念
證券發(fā)行與承銷——本源、基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動，又稱證券一級市場業(yè)務(wù)。
證券發(fā)行是指商業(yè)組織或政府組織為籌集資金按照法律規(guī)定的條件和程序，向社會投資人出售有價證券的行為。
證券承銷是指在證券發(fā)行過程中，投資銀行按照協(xié)議幫助發(fā)行人對所發(fā)行的證券進行定價和銷售的活動。
(二)證券承銷的方式
1．包銷、代銷與余額包銷
我國證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定采用包銷或者代銷方式。
(1)包銷：即投資銀行按議定價格直接從發(fā)行者手中購進將要發(fā)行的全部證券，然后再出售給投資者。
承銷商要承擔(dān)銷售和價格的全部風(fēng)險，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。
【關(guān)鍵詞】承銷商；買進全部證券；全部風(fēng)險
(2)代銷：也稱盡力推銷，即承銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險。
【關(guān)鍵詞】承銷商；只作為代理人；不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險；未售出證券退還發(fā)行人
(3)余額包銷：通常發(fā)生在股東行使其優(yōu)先認(rèn)股權(quán)時，即需要在融資的上市公司增發(fā)新股前，向現(xiàn)有股東按其目前所持有股份的比例提供優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，在股東按優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購股份后若還有余額，承銷商有義務(wù)全部買進這部分剩余股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。
【關(guān)鍵詞】承銷商；買進按優(yōu)先認(rèn)股權(quán)認(rèn)購后的余額
2．首次公開發(fā)行與股權(quán)再融資
股票的公開發(fā)行包括首次公開發(fā)行和股權(quán)再融資。
(1)首次公開發(fā)行簡稱IP0，是指股票發(fā)行者次將其股票在公開市場發(fā)行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發(fā)行股票的業(yè)務(wù)，通常也稱為IP0業(yè)務(wù)。
(2)股權(quán)再融資(sE0)是指股票已經(jīng)公開上市、在二級市場流通的公司再次增發(fā)新股。
【例3·單選題】由于股票市場低迷，在某次發(fā)行中股票未被全部售出，承銷商在發(fā)行結(jié)束后將未售出的股票退還給了發(fā)行人。這表明此次股票發(fā)行選擇的承銷方式是（　?。?。
A．全額包銷
B．盡力推銷
C．余額包銷
D．混合推銷
【答案】B
【解析】本題考查盡力推銷的概念。盡力推銷即承銷商只作為發(fā)行公司的證券銷售代理人，按規(guī)定的發(fā)行條件盡力推銷證券，發(fā)行結(jié)束后未售出的證券退還給發(fā)行人，承銷商不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險。
(三)首次公開發(fā)行股票的估值和定價
1-首次公開發(fā)行股票的估值
對擬發(fā)行股票的合理估值是首次公開發(fā)行股票定價的基礎(chǔ)。
估值的方法主要有相對估值法和估值法。其中，相對估值法，也稱可類比上市公司估值法。
首次公開發(fā)行股票的估值方法

相對估值法	(1)P／E(市盈率)倍數(shù)估值法 (2)P／B(市凈率)倍數(shù)估值法 (3)EV／EBIT(企業(yè)價值與利息、所得稅前收益)倍數(shù)法 估值法 (4)EV／EBITDA(企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤 銷前收益)倍數(shù)估值法 (5)EV／EBITDAR(企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、 攤銷、租金前收益)倍數(shù)估值法	(1)市盈率計算 ①市盈率=股票市場價格÷每股收益 =股票市場價格÷每股凈利潤 ②發(fā)行人股票價值=估值市盈率×每股收益 (2)市凈率計算 ①市凈率=股票市場價格÷每股凈資產(chǎn) ②發(fā)行人股票價值=估值市凈率×每股凈資產(chǎn)
估值法	(1)DDM模型(DividendDisCountMode1，股利折現(xiàn)模 型) (2)DCF模型(DisCountCashF1ow，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型) ①FCFE模型(FreeCashF1owfortheEquity，股權(quán)自由 現(xiàn)金流模型) ②FCFF模型(FreeCashF1owfortheFirm，公司自由現(xiàn) 金流模型)

【例4·單選題】市盈率的計算公式為（　?。?。
A．市盈率=每股凈資產(chǎn)÷股票市場價格
B．市盈率=股票市場價格÷每股凈資產(chǎn)
C．市盈率=股票市場價格÷每股收益
D．市盈率=每股收益÷股票市場價格
【答案】C
【解析】本題考查市盈率的計算公式。市盈率一股票市場價格÷每股收益。
2．首次公開發(fā)行股票的定價方式
根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，新股發(fā)行方式可分為：簿記方式、競價方式、固定價格方式、混合方式四種。

(1)簿記方式，又稱累計訂單定價方式。指主承銷商通過對擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)的全面、深入研究，先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后對發(fā)行價格進行修正，后確定發(fā)行價格，承銷商自由分配股份并對后市給予支持的新股發(fā)行方式。
特點：承銷商有較大的定價和分配銷售新股的權(quán)利。
(2)競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數(shù)量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標(biāo)。
①統(tǒng)一價格拍賣(“荷蘭式”拍賣)：有效價位即新股的發(fā)行價格；
②差別價格拍賣(“美國式”拍賣)：這一價位則是價格，各中標(biāo)者的購買價格就是自己的出價。顯著特征：投資方有較大的定價新股和購買新股股份數(shù)的主動權(quán)。
(3)固定價格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價格，投資者根據(jù)這一價格申購，如果出現(xiàn)超額申購，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。
(4)混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如香港采用的模式是將簿記方式與固定價格公開認(rèn)購相結(jié)合，臺灣模式則是簿記方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結(jié)合。
【例5·多選題】根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，可將新股發(fā)行方式分為（　?。?。
A．簿記方式
B．競價方式
C．固定價格方式
D．混合方式
E．浮動價格方式
【答案】ABCD
【解析】本題考查股票發(fā)行方式。根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，可將新股發(fā)行方式分為：簿記方式、競價方式、固定價格方式、混合方式四種類型。
3．我國的首次公開發(fā)行股票的詢價制
(1)2005年初開始實現(xiàn)詢價與固定價格公開認(rèn)購相結(jié)合的模式。
(2)2006年9月11日證監(jiān)會正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。
(3)我國首次公開發(fā)行股票詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。
(4)新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》頒布標(biāo)志我國新股發(fā)行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有：
①取消了行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度；
②提高網(wǎng)下配售比例，調(diào)整有效報價投資者家數(shù)的限制，發(fā)揮公募基金、社?；鸲▋r的作用，加強對定價和配售的市場化約束；
③調(diào)整回?fù)軝C制，改進網(wǎng)上配售方式，尊重網(wǎng)上投資者認(rèn)購意愿；
④提高發(fā)行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監(jiān)督；
⑤完善行政處罰、監(jiān)管措施、自律監(jiān)管、記入誠信檔案等多層次的監(jiān)管體系，進一步加強監(jiān)管，強化事后問責(zé)。
【例6·多選題】新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》頒布標(biāo)志我國新股發(fā)行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有（　?。?BR>A．采用了行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度
B．提高網(wǎng)下配售比例，調(diào)整有效報價投資者家數(shù)的限制
C．調(diào)整回?fù)軝C制，改進網(wǎng)上配售方式，尊重網(wǎng)上投資者認(rèn)購意愿
D．提高發(fā)行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監(jiān)督
E．完善行政處罰、監(jiān)管措施、自律監(jiān)管、記入誠信檔案等多層次的監(jiān)管體系
【答案】BCDE
【解析】選項A錯誤，應(yīng)該是取消了行政限價手段。
(5)首次公開發(fā)行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格，發(fā)行人應(yīng)在發(fā)行公告中說明本次發(fā)行股票的定價方式。
(6)按照詢價制的方式，我國首次股票公開發(fā)行的新股定價和配售的主要規(guī)定如下：
①首次公開發(fā)行股票可以通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格。
②首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10％，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除報價部分后有效報價投資者數(shù)量不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。
③首次公開發(fā)行股票后總股本4億股(含)以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60％；發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70％。
④首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。
⑤首次公開發(fā)行股票的網(wǎng)下發(fā)行應(yīng)和網(wǎng)上發(fā)行同時進行，參與申購的網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金。投資者應(yīng)自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，不得同時參與。首次公開發(fā)行股票，持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。
⑥首次公開發(fā)行股票的發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行之間建立雙向回?fù)軝C制。網(wǎng)上投資者申購數(shù)量不足網(wǎng)上初始發(fā)行量的，可回?fù)芙o網(wǎng)下投資者。
⑦首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者申購數(shù)量低于網(wǎng)下初始發(fā)行量的，發(fā)行人和主承銷商不得將網(wǎng)下發(fā)行部分向網(wǎng)上回?fù)埽瑧?yīng)當(dāng)中止發(fā)行。
【例7·單選題】首次公開發(fā)行股票后總股本4億股(舍)以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的（　　）。
A．30％
B．50％
C．60％
D．80％
【答案】C
【解析】本題考查我國首次股票公開發(fā)行的新股定價和配售的主要規(guī)定。首次公開發(fā)行股票后總股本4億股(含)以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60％。
【例8·多選題】下列關(guān)于我國首次股票公開發(fā)行的新股定價和配售主要規(guī)定的表述正確的有（　　）。
A．首次公開發(fā)行股票可以通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格
B．剔除報價部分后有效報價投資者數(shù)量不足的，也可以正常發(fā)行
C．首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票
D．投資者應(yīng)自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，也可以同時參與
E．網(wǎng)上投資者申購數(shù)量不足網(wǎng)上初始發(fā)行量的，可回拔給網(wǎng)下投資者
【答案】ACE
【解析】本題考查我國首次股票公開發(fā)行的新股定價和配售的主要規(guī)定。選項B錯誤，剔除報價部分后有效報價投資者數(shù)量不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。選項D錯誤，投資者應(yīng)自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，不得同時參與。
(7)超額配售選擇權(quán)(綠鞋期權(quán))
首次公開發(fā)行股票在4億股以上的，發(fā)行人及承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。
綠鞋期權(quán)指發(fā)行人授予主承銷商有權(quán)自主執(zhí)行超過計劃融資規(guī)模15％的配售新股的權(quán)力。當(dāng)新股供不應(yīng)求時，主承銷商以115％的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15％的股票在股票發(fā)行完畢上市之日的30天內(nèi)推遲交付。
具體操作：
①在綠鞋期權(quán)行使期內(nèi)，若市場股價高于發(fā)行價，主承銷商根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人按發(fā)行價額外配發(fā)多達(dá)該次募集總量15％的股票，再由主承銷商將其配售給投資者；
②若市場股價低于發(fā)行價，則主承銷商用超額的15％的資金在市場按市場價購進股票再按發(fā)行價配售給投資者。
4．股票發(fā)行監(jiān)管制度
(1)股票發(fā)行審核制度
從各國證券市場的實踐來看，股票發(fā)行審核制度主要有三種類型：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。

①審批制是一種帶有強烈計劃經(jīng)濟和行政干預(yù)色彩的新股發(fā)行管理制度。
②注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的新股發(fā)行監(jiān)管制度，證券監(jiān)管機構(gòu)只對申報材料進行“形式審查”。
③核準(zhǔn)制介于審批制和注冊制之問。
(2)我國的新股發(fā)行監(jiān)管制度。
我國的新股發(fā)行監(jiān)管制度經(jīng)歷了以下兩個階段的演變：
階段，行政審批制階段(1990年至2000年)
①“額度管理”階段(1993年至1995年)
②“指標(biāo)管理”階段(1996年至2000年)
第二階段，核準(zhǔn)制階段(2001年至今)
①“通道制”階段(2001年3月至2005年底)
②“保薦制”階段(2006年1月至今)
與通道制相比，保薦制增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的制度內(nèi)容，這是該制度設(shè)計的初衷和核心內(nèi)容。

2013年11月十八屆三中全會將“注冊制”首次明文寫入中央文件，意味著我國市場發(fā)行體制通過不斷完善，由核準(zhǔn)制過渡到注冊制，已經(jīng)是有方向、有目標(biāo)、有共識的改革內(nèi)容。相比核準(zhǔn)制，成熟市場較多采用的注冊制發(fā)審方式，具有限制較少、體現(xiàn)市場化選擇、審核效率較高等特點，從成熟市場運行實際來看，注冊制強調(diào)以信息披露為中心，也并非簡單備案。
(四)債券發(fā)行
1．國債發(fā)行方式
目前憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷方式，記賬式國債完全采用公開招標(biāo)方式。
我國目前仍然對事先已確定發(fā)行條款的國債采取承購包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國債。
公開招標(biāo)方式是一種市場化的國債發(fā)行方式，通過投標(biāo)人直接競價來確定發(fā)行價格(或利率水平)，發(fā)行人將投標(biāo)人的標(biāo)價自高向低排列，發(fā)行人從高價(低利率)選起，直到達(dá)到預(yù)定發(fā)行數(shù)額為止。
2．企業(yè)債券發(fā)行方式
3．金融債券發(fā)行方式
金融債券是由銀行和非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的債券。
1998年中國人民銀行對政策性金融債券發(fā)行機制改革后，金融債券全部采用市場化招標(biāo)方式進行。
(五)證券私募發(fā)行
證券私募發(fā)行也稱內(nèi)部發(fā)行或不公開發(fā)行，是面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。私募發(fā)行的對象通常是僅以與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購對象。
私募發(fā)行相對于公募發(fā)行有以下優(yōu)缺點：
優(yōu)點：簡化了發(fā)行手續(xù)；避免公司商業(yè)機密泄露；節(jié)省發(fā)行費用；縮短了發(fā)行時間；發(fā)行條款靈活，較少受到法律法規(guī)約束，可以制定更為符合發(fā)行人要求的條款；比公開發(fā)行更有成功把握等。
缺點：證券流動性差；發(fā)行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者；可能被投資者操縱；不利于企業(yè)擴大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發(fā)行方式的特點，發(fā)行人須結(jié)合自身需要選擇發(fā)行方式。
1．股票私募發(fā)行
股票私募發(fā)行分為股東分?jǐn)?股東配股)和第三者分?jǐn)?私人配股)兩類。
2．債券私募發(fā)行
債券私募發(fā)行對象：個人投資者和機構(gòu)投資者。
【例9·多選題】證券私募發(fā)行的優(yōu)點包括（　?。?BR>A．發(fā)行手續(xù)簡化
B．避免公司商業(yè)機密泄露
C．縮短了發(fā)行時間
D．證券流動性差
E．較少受到法律法規(guī)約束
【答案】ABCE
【解析】本題考查證券私募發(fā)行的優(yōu)點。選項D屬于證券私募發(fā)行的缺點。

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