第一章第二節(jié) 證券投資分析理論的發(fā)展與演化
證券投資分析理論是圍繞證券價格變化特征、證券估值、證券投資收益預(yù)測和風(fēng)險控制而發(fā)展起來的一套理論體系。
伯克利加州大學(xué)著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學(xué)主要理論以及各種理論術(shù)語產(chǎn)生的時間順序，將投資理論發(fā)展分為三個階段。
一、早期的投資理論(1950年之前)
(一)復(fù)利與現(xiàn)值
根據(jù)魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數(shù)學(xué)家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學(xué)重要概念的萌芽，例如復(fù)利和現(xiàn)值的計算。哈雷彗星的發(fā)現(xiàn)者，英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復(fù)利》中，已經(jīng)推導(dǎo)出了年金現(xiàn)值計算公式。1907年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃爾文·費(fèi)雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項目均應(yīng)按其現(xiàn)值進(jìn)行評估。不過，直到美國金融學(xué)家喬爾·丁《資本預(yù)算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現(xiàn)值概念才開始在投資領(lǐng)域被廣泛使用。
(二)現(xiàn)代會計概念
1494年，意大利數(shù)學(xué)家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術(shù)、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節(jié)系統(tǒng)論述了復(fù)式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會計學(xué)之父”。帕喬利等早期會計學(xué)家發(fā)展出的資產(chǎn)、負(fù)債、資本等會計概念以及會計等式、會計報表、比例分析等會計分析工具和方法，在投資學(xué)理論發(fā)展中具有舉足輕重的地位。
(三)概率、預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)問題
1657年，荷蘭物理學(xué)家、天文學(xué)家、數(shù)學(xué)家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發(fā)表了著名論文《論賭博中的計算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預(yù)期、套利、靜態(tài)定價、賭徒破產(chǎn)(gamblerg ruin)等投資學(xué)重要概念。尤其是賭徒破產(chǎn)問題，后來投資學(xué)中有關(guān)隨機(jī)游走、布朗運(yùn)動等理論均與此相關(guān)。
(四)統(tǒng)計、生命表、預(yù)期壽命、壽險年金、養(yǎng)老保險
1662年，英國統(tǒng)計學(xué)家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關(guān)于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來倫敦居民死亡的原因及人口變動的關(guān)系；首次提出通過大量觀察，可以發(fā)現(xiàn)新生兒性別比例具有穩(wěn)定性和不同死因的比例等人口規(guī)律，并且第一次編制了“生命表”，對死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國天文學(xué)家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國數(shù)學(xué)家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進(jìn)了年金計算方法，將其進(jìn)一步應(yīng)用于保險和投資分析。
1835年，“近代統(tǒng)計學(xué)之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發(fā)展》(后改名為《社會物理學(xué)》)，提出了后來被投資理論廣泛使用的“代表性個人”概念，并對正態(tài)分布進(jìn)行了深入研究。
(五)效用、風(fēng)險回避、分散化、心理感受
投資者總是追求風(fēng)險與收益平衡后的效用最大化。l738年，瑞士數(shù)學(xué)家和物理學(xué)家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發(fā)現(xiàn)，由于人們存在風(fēng)險回避特點，賭局的價值總是低于其期望值，并提出了對數(shù)效用函數(shù)以及風(fēng)險分散概念。1851年，德國心理學(xué)家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發(fā)表其實驗心理學(xué)尊基作《觸覺與一般可感性》，提出最小可覺差與標(biāo)準(zhǔn)刺激之比為常數(shù)的所謂“韋伯定律”，他的學(xué)生費(fèi)希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴(kuò)展為心理感受與刺激之比為常數(shù)的“費(fèi)希納定律”。1934年，奧地利數(shù)學(xué)家K．門格爾提出有界效用函數(shù)(bounded utility funCtion)的概念。
(六)布朗運(yùn)動、隨機(jī)游走、正態(tài)分布、期權(quán)定價早期理論
1900年，現(xiàn)代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機(jī)理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運(yùn)用于分析證券價格，首次給出了連續(xù)時間、連續(xù)變量隨機(jī)過程(算術(shù)布朗運(yùn)動)的數(shù)學(xué)表達(dá)，并試圖為期權(quán)定價。l906年，他在《連續(xù)概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過程在內(nèi)的幾種隨機(jī)過程的數(shù)學(xué)表達(dá)。不過，他的這些貢獻(xiàn)在當(dāng)時并未引起廣泛關(guān)注。
(七)風(fēng)險、不確定性和企業(yè)利潤來源
1921年，芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風(fēng)險、不確定性和利潤》出版，他將“風(fēng)險”和“不確定性”進(jìn)行了區(qū)分。按他的說法，風(fēng)險是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據(jù)過去推測未來的可能性。而不確定性則意味著人類的無知，因為不確定性表示人們根本無法預(yù)知沒有發(fā)生過的將來事件，它是全新的、唯一的、過去從來沒有出現(xiàn)過的，并認(rèn)為它是企業(yè)利潤的來源。
(八)即期價格、遠(yuǎn)期價格與期望價格
1923年，英國最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場的某些問題》一書中對現(xiàn)貨與期貨價格之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為一般情況下，期貨價格將低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格，套期保值者必須向投機(jī)者支付風(fēng)險溢價才能誘導(dǎo)后者進(jìn)入市場，并將這種現(xiàn)象稱為“正常的反向市場”。l949年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃金(Holbrook Working)發(fā)現(xiàn)，期貨價格與預(yù)期現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系比凱恩斯的研究更為復(fù)雜，認(rèn)為持有現(xiàn)貨會帶來一定的“方便收益”，從而改進(jìn)了期貨價格決定的存貨成本理論。
(九)證券基本面分析
1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L．Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術(shù)》，倡導(dǎo)采用基本面數(shù)據(jù)對證券價值進(jìn)行分析，并提出了對資產(chǎn)負(fù)債表和損益表進(jìn)行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對市盈率、紅利率等基本面分析指標(biāo)高度重視，被稱為“價值投資之父”。不過，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學(xué)術(shù)界對其理論的評價相對而言就要低得多。
威廉姆斯(John B．Williams)1938年提出的公司(股票)價值評估的股利貼現(xiàn)模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應(yīng)用。
(十)其他理論發(fā)展
在1950年之前，還發(fā)展出大量與現(xiàn)代投資理論之間存在關(guān)聯(lián)的理論萌芽，例如有效市場理論、前景理論、動態(tài)投資策略理論、信息與市場理論等等。
