市盈率是市場(chǎng)投資價(jià)值分析重要而富有爭(zhēng)議的指標(biāo)。目前人們對(duì)市盈率分析普遍存在八大誤區(qū)。在分析市盈率認(rèn)識(shí)誤區(qū)的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)市盈率水平進(jìn)行了簡(jiǎn)單判斷。認(rèn)為我國(guó)滬深市場(chǎng)平均市盈率水平的確過(guò)高，并分析了市盈率較高的原因及市場(chǎng)改進(jìn)措施。

　　自今年初以來(lái)，市盈率指標(biāo)與市盈率水平的高低已成為學(xué)術(shù)界與投資界廣泛爭(zhēng)議的問(wèn)題。在爭(zhēng)議開(kāi)始時(shí)，上證指數(shù)從2100點(diǎn)急劇下降至1890點(diǎn)，但討論稍微降溫，上證指數(shù)又回升至2100點(diǎn)高位并創(chuàng)出歷史新高，這似乎給這場(chǎng)爭(zhēng)論進(jìn)行了總結(jié)。但是，在這場(chǎng)爭(zhēng)論中，對(duì)市盈率指標(biāo)的分析存在許多認(rèn)識(shí)誤區(qū)，有必要進(jìn)行深入的理論分析，使人們對(duì)市盈率及市盈率分析指標(biāo)有更加正確的認(rèn)識(shí)。

　　一、市盈率及市盈率分析的意義

　　市盈率(P/E)又稱市價(jià)收益比率，它表示股票投資從公司收回的一定期限。例如，市盈率為20倍的股票，假設(shè)每股稅后利潤(rùn)偏持不變且都以現(xiàn)金股息形式回報(bào)股東，則該股票投資可在20年后全部收回。由于市盈率的倒數(shù)被認(rèn)為是市價(jià)收益率，因而市盈率就成為比較股票投資相對(duì)價(jià)值高低的重要指標(biāo)。市盈率的計(jì)算公式為：市盈率(P/E)=股票市價(jià)／每股稅后利潤(rùn)。市盈率分析指標(biāo)分為市盈率I、Ⅱ兩種。市盈率I以上年實(shí)現(xiàn)的每股稅后利潤(rùn)計(jì)算，市盈率Ⅱ以本年度預(yù)測(cè)的每股稅后利潤(rùn)計(jì)算。由于市盈率Ⅱ包含了一定的預(yù)期收益，因而市盈率Ⅱ的實(shí)際分析意義要大于市盈率I。

　　假設(shè)資本市場(chǎng)有效，股票市價(jià)與股票內(nèi)在投資價(jià)值一致。當(dāng)公司稅后利潤(rùn)以一定的成長(zhǎng)率(g)持續(xù)成長(zhǎng)并以現(xiàn)金股利形式回報(bào)股東時(shí)，根據(jù)股票內(nèi)在價(jià)值的股息定價(jià)法，則公司股票市價(jià)為：

　　 式中，D1為預(yù)期本年實(shí)際收入的現(xiàn)金股利，r為投資者要求的報(bào)酬率。投資者要求的投資報(bào)酬率由股票投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(ru)與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率[β·(rm—ru)]構(gòu)成，即r=ru+β·(rm-ru)。股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)越高，則股票市價(jià)越低；反之，股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越小，股票市價(jià)就越高。

　　由于預(yù)期本年實(shí)際收入的現(xiàn)金股利取決于公司每股稅后利潤(rùn)、分配政策和國(guó)家對(duì)股息的稅收政策，即：D1=E1·f·(1—T)。式中，E1為預(yù)期本年度每股稅后利潤(rùn)，f為股利支付比率，T為現(xiàn)金紅利的所得稅率。由于f、T均大于0而小于1，因此，預(yù)期本年實(shí)際收入的現(xiàn)金股利應(yīng)小于或等于每股稅后利潤(rùn)。將其代入股票市價(jià)計(jì)算公式，則有：


因此，市盈率可用下式表示

分析上式可以看出，影響市盈率的主要因素是公司成長(zhǎng)率(g)、投資者要求的投資報(bào)酬率(r)、公司分配政策即股利支付比率(f)及股息所得稅率(T)。其中最重要的影響因素是公司成長(zhǎng)率(g)與投資者要求的投資報(bào)酬率(r)，也就是說(shuō)，公司盈利的增長(zhǎng)潛力和投資者要求的投資報(bào)酬率是影響市盈率的最重要的因素。

　　由于市盈率的分子即每股市價(jià)為時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，一般采用當(dāng)日收盤價(jià)，而分母即每股稅后利潤(rùn)為時(shí)期指標(biāo)，通常以年度每股稅后利潤(rùn)計(jì)算，再加上每股市價(jià)并非總是圍繞股票內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，因而股票市盈率也總是處于不斷變化之中。當(dāng)股票市盈率較低時(shí)，一方面說(shuō)明股票具有相對(duì)較高的投資價(jià)值，但另一方面也有可能說(shuō)明公司發(fā)展前景欠佳，對(duì)投資者缺乏吸引力。當(dāng)股票市盈率較高日寸，一方面說(shuō)明股票具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面也可能說(shuō)明投資者對(duì)公司發(fā)展前景看好。因此，很多學(xué)者反對(duì)用市盈率指標(biāo)評(píng)價(jià)與衡量股票的投資價(jià)值。

　　對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行判斷，除使用市盈率指標(biāo)外，還可以使用每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股稅后利潤(rùn)、每股現(xiàn)金紅利、公司成長(zhǎng)率等指標(biāo)。但是，這些指標(biāo)均只能從一個(gè)側(cè)面進(jìn)行間接反映。因此，盡管市盈率還存在眾多的局限與不足，但市盈率結(jié)合了股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，更便于從相對(duì)水平和橫向比較方面判斷評(píng)估指標(biāo)，在對(duì)不同市場(chǎng)、不同國(guó)別、不同行業(yè)和不同企業(yè)的橫向比較中具有難以替代的作用，因而，進(jìn)行市盈率的分析比較仍然具有十分重要的意義。

　　二、市盈率分析的認(rèn)識(shí)誤區(qū)

　　誤區(qū)之一：市盈率水平高低的判斷標(biāo)準(zhǔn)為利息率的倒數(shù)。目前，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資分析家認(rèn)為，證券市場(chǎng)市盈率高低的標(biāo)準(zhǔn)可以用利息率的倒數(shù)或者扣除利息后的利率的倒數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)與判斷，并認(rèn)為我國(guó)目前一年期銀行存款利率為2．25％，扣除稅收后僅為1．8％，因而其標(biāo)準(zhǔn)市盈率應(yīng)為55．6倍，因此，中國(guó)證券市場(chǎng)平均60倍的市盈率仍可接受。但是，這種觀點(diǎn)至少存在四個(gè)問(wèn)題：第一，投資者要求的報(bào)酬率絕不是利息率。投資者除要求得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率外，還應(yīng)包括風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率較低時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可能是最主要的因素。例如，美國(guó)證券市場(chǎng)1929—1990年共63年期間，投資者得到的平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬β(rm—ru)達(dá)到8.4％。第二，即使不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢酬，用一年期利率評(píng)判長(zhǎng)期投資的股票投資價(jià)值也缺乏理論依據(jù)。股票投資價(jià)值判斷應(yīng)該使用長(zhǎng)期利率而非短期的一年期利率。第三，銀行存款利率不等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率一般使用短期國(guó)債收益率來(lái)替代，而非采用短期銀行存款利率來(lái)替代。銀行存款利率雖然與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率接近，但它們之間存在本質(zhì)差別。第四，股票市盈率雖然與銀行存款利率存在緊密聯(lián)系，但從根本上來(lái)看，決定市盈率水平高低的主要因素是未來(lái)收益的預(yù)期和投資者要求的報(bào)酬率，而非銀行存款利率，更不是一年期銀行存款利率。

　　誤區(qū)之二：新興市場(chǎng)的股票市盈率應(yīng)該高于成熟市場(chǎng)的股票市盈率。很多學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，其市盈率平均水平不能與美國(guó)紐約等成熟市場(chǎng)比較，我國(guó)證券市場(chǎng)的平均市盈率水平應(yīng)該允許高一些，或者說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平相對(duì)較高是正常的。從美國(guó)紐約市場(chǎng)1928—1998年共計(jì)71年的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，其股票市場(chǎng)市盈率基本上沒(méi)有超過(guò)25倍，其中，平均市盈率不到10倍的有12年，10—15倍的有26年，15—20倍的有26年，20—25倍的有6年，市盈率在25倍以上的僅有1年時(shí)間。確實(shí)，成熟市場(chǎng)的市盈率水平相對(duì)較低，大體在20—25倍左右，有的甚至更低。但以中國(guó)證券市場(chǎng)是新興市場(chǎng)為理由，其市盈率水平就可以高一些我認(rèn)為是值得討論的。中國(guó)證券市場(chǎng)90年代初才起步，在1994年7月深滬兩市上市企業(yè)規(guī)模尚不足200家，但當(dāng)時(shí)上海市場(chǎng)平均市盈率僅為12．65倍，深圳市場(chǎng)平均市盈率僅為7．22倍。到1996年4月，隨著證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，上海市場(chǎng)平均市盈率也只有29．88倍，深圳市場(chǎng)平均市盈率也僅有14.39倍。而1999年5月18日，滬深兩市的平均市盈率也不過(guò)為27．32倍和28．23倍。因此，認(rèn)為新興市場(chǎng)的股票市盈率可以相對(duì)較高的結(jié)論是不能成立的。如果說(shuō)，新興市場(chǎng)因?yàn)槠涔境砷L(zhǎng)率較高而可以容忍相對(duì)較高的市盈率則是另一個(gè)問(wèn)題。

　　誤區(qū)之三：可流通股比例較低將導(dǎo)致股票市盈率上升，或者認(rèn)為流通股比例低可允許較高市盈率水平的存在。有學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)由于歷史的原因存在國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、社會(huì)公眾股，其中國(guó)家股、法人股未能上市流通，而上市流通的社會(huì)公眾股僅占總股本的1／3，這將嚴(yán)重影響股票供求關(guān)系。這是上市流通的股票平均市盈率水平相對(duì)較高，而非上市流通的國(guó)家股、法人股其市盈率則相對(duì)較低的主要原因。如果說(shuō)這種觀點(diǎn)是對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行不規(guī)范情況的說(shuō)明或描述還算正確，但從理論分析來(lái)看，這種觀點(diǎn)是無(wú)法成立的。首先，證券市場(chǎng)股票平均市盈率水平與流通股比例沒(méi)有必然聯(lián)系。眾所周知，20世紀(jì)90年代末期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)隨著轉(zhuǎn)配股等歷史問(wèn)題的解決，流通股占總股本的比例是逐年上升的，但市場(chǎng)的平均市盈率水平不僅沒(méi)有下降，反而進(jìn)一步上升，以流通股比例較低說(shuō)明市盈率水平可以相對(duì)較高顯然與事實(shí)不符。其次，我國(guó)國(guó)家股、法人股等歷史遺留問(wèn)題終將得到解決。歷史遺留問(wèn)題的進(jìn)一步解決與市盈率水平的降低，這兩者之間并不存在客觀必然的聯(lián)系。再次，社會(huì)公眾股與國(guó)家股、法人股在股東權(quán)益上并無(wú)差別，按照同股同權(quán)同利的原則，以流通與非流通說(shuō)明股票投資的相對(duì)價(jià)值顯然違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)。因此，只能認(rèn)為由于流通股比例較低，推動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)炒作，從而導(dǎo)致上市流通的社會(huì)公眾股平均市盈率較高。

　　誤區(qū)之四：市盈率可以在不同企業(yè)、不同行業(yè)之間比較。有的學(xué)者認(rèn)為，不同企業(yè)、不同行業(yè)之間的市盈率水平相差懸殊表明證券市場(chǎng)投機(jī)盛行，這不是成熟市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象。也就是說(shuō)，市盈率水平可以在不同企業(yè)、不同行業(yè)之間進(jìn)行橫向比較。這種認(rèn)識(shí)顯然不完全正確。首先，不同企業(yè)、不同行業(yè)的成長(zhǎng)率存在很大差異。成長(zhǎng)率較高的企業(yè)和行業(yè)存在較高的市盈率水平是一種正?，F(xiàn)象，而成長(zhǎng)率較低甚至衰退的企業(yè)或行業(yè)，其市盈率水平理應(yīng)較低。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，市盈率水平存在的問(wèn)題一方面不是差別過(guò)大而是差別太小，另一方面是沒(méi)有反映企業(yè)和行業(yè)的成長(zhǎng)性。以2000年11月30日上海市場(chǎng)為例，市盈率水平最高的三個(gè)行業(yè)分別是房地產(chǎn)(80倍)、：機(jī)械(76．5倍)、商貿(mào)旅游(74．3倍)，市盈率水平最低的三個(gè)行業(yè)分別是家電(35．7倍)、冶金(37．5倍)、造紙印刷(41．8倍)。其次，不同企業(yè)的規(guī)模不同，其預(yù)期的收益成長(zhǎng)率也不同。一般而言，規(guī)模較大公司的預(yù)期成長(zhǎng)率一般小于規(guī)模較小公司的預(yù)期成長(zhǎng)率，因此，我國(guó)小規(guī)模公司的市盈率水平高于大規(guī)模公司市盈率水平也是正常的，只是這種差別在我國(guó)市場(chǎng)反映過(guò)度而已。再次，不同企業(yè)所處的生命周期不同，其預(yù)期收益成長(zhǎng)率也存在差異。例如，我國(guó)市場(chǎng)的家電業(yè)和冶金業(yè)已處于相對(duì)飽和階段和成熟階段，因而其平均市盈率水平相對(duì)較低。一些績(jī)優(yōu)公司由于大部分處于成熟階段，因而，其平均市盈率水平也相對(duì)較低。所以說(shuō)，市盈率的橫向比較必須結(jié)合企業(yè)或行業(yè)的成長(zhǎng)率進(jìn)行評(píng)價(jià)，而不能單獨(dú)采用市盈率指標(biāo)評(píng)價(jià)。

　　誤區(qū)之五：我國(guó)市場(chǎng)平均市盈率水平與日本和納指比較不算太高，或者認(rèn)為與美國(guó)比較已經(jīng)偏高。有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平60倍，與日本和納指相比還不是很高；也有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平與西方家國(guó)相比已經(jīng)很高。這種比較是沒(méi)有意義的。市盈率是一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，隨時(shí)在改變，關(guān)鍵是我們與日本、與納指、與美國(guó)紐約什么時(shí)點(diǎn)的市盈率比較。有些學(xué)者認(rèn)為，日本在1987年的市盈率水平達(dá)到100倍，相比之下，我國(guó)證券市場(chǎng)平均水平不是高而是低了。但是，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)接近4萬(wàn)點(diǎn)，當(dāng)泡沫消失后，日經(jīng)指數(shù)長(zhǎng)期徘徊在14000點(diǎn)左右，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的不良影響，而從1992年開(kāi)始，日本市場(chǎng)平均市盈率水平就已經(jīng)下降至40倍以下。而納指2000年以來(lái)的暴跌也使其市盈率水平下降過(guò)半。如果與美國(guó)紐約市場(chǎng)比較，我國(guó)證券市場(chǎng)市盈率水平確實(shí)偏高。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于高速成長(zhǎng)期，預(yù)期這種高速成長(zhǎng)仍將維持較長(zhǎng)一段時(shí)期?？紤]中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)的因素，也許這種市盈率水平并非人們想象那樣高得難以承受。