誤區(qū)之六：市盈率水平的高低由股票市價(jià)與稅后利潤(rùn)決定，而與公司分配政策無關(guān)。有的學(xué)者認(rèn)為，市盈率水平由股票市價(jià)和每股稅后利潤(rùn)決定，公司分配政策對(duì)市盈率水平不產(chǎn)生影響。這種認(rèn)識(shí)看起來是正確的，但是，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式將影響股票市價(jià)，從而必然對(duì)股票市盈率產(chǎn)生影響。當(dāng)一家績(jī)優(yōu)公司每股稅后利潤(rùn)較高，但始終不分配，那么，該公司的投資價(jià)值就應(yīng)有所降低，因而其市盈率水平理應(yīng)降低，所以，我國(guó)證券市場(chǎng)的績(jī)優(yōu)公司市盈率水平相對(duì)較低，一方面與該類公司所處生命周期為成熟階段，預(yù)期成長(zhǎng)率較低有關(guān)；另一方面也與該類公司采取的不分配政策有關(guān)。典型的案例是五糧液，2000年該公司每股收益達(dá)到1．6元，但采取不分配政策，造成許多投資者質(zhì)疑，其股票市盈率則一直處于較低水平。由于我國(guó)證券市場(chǎng)股票市價(jià)普遍較高，投資者為了信息上的滿足和降低股票市價(jià)的絕對(duì)水平，往往更偏好股票股利，因而，公司分配形式也將對(duì)市盈率水平產(chǎn)生影響。

　　誤區(qū)之七：市盈率水平高意味股票投資風(fēng)險(xiǎn)大，相對(duì)投資價(jià)值低，而市盈率水平低意味投資風(fēng)險(xiǎn)小，相對(duì)投資價(jià)值高。很多學(xué)者認(rèn)為，市盈率是衡量股票相對(duì)投資價(jià)值和相對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，市盈率水平高，則該股票投資風(fēng)險(xiǎn)大，投資價(jià)值低；而市盈率水平低，則該股票投資風(fēng)險(xiǎn)小，投資價(jià)值高。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)是不正確的。市盈率的決定因素是公司成長(zhǎng)率及投資者要求的報(bào)酬率，只有當(dāng)公司成長(zhǎng)率一定時(shí)上述結(jié)論才能成立。若公司成長(zhǎng)率較高，則可以允許該公司存在較高的市盈率水平，也就是說，市盈率水平高并不一定表明該公司投資價(jià)值低，投資風(fēng)險(xiǎn)大，關(guān)鍵是與該公司的成長(zhǎng)率結(jié)合起來綜合評(píng)判。當(dāng)一家公司的預(yù)期成長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)時(shí)，即使該公司市盈率水平很低，其投資風(fēng)險(xiǎn)也可能極大，投資價(jià)值也可能很低；反之，當(dāng)一家公司正處于成長(zhǎng)階段，預(yù)期成長(zhǎng)率很高，則較高的市盈率水平也只能是該公司投資價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。當(dāng)然，公司的成長(zhǎng)率是指公司可持續(xù)成長(zhǎng)率，而非短期非持續(xù)的成長(zhǎng)率。

　　誤區(qū)之八：市盈率水平應(yīng)該多高，誰(shuí)也說不清，因此，市盈率分析沒有意義。有的學(xué)者認(rèn)為，一國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率水平應(yīng)該多高為宜，誰(shuí)也說不清楚。因此，以市盈率水平來評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)的投資價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)毫無意義。我們認(rèn)為，這種觀點(diǎn)是不正確的。市盈率作為評(píng)價(jià)股票相對(duì)投資價(jià)值和相對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要參考指標(biāo)，比其他任何一個(gè)指標(biāo)都更具參考價(jià)值，因而，否定市盈率指標(biāo)的作用只能導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)評(píng)價(jià)的更加混亂。一國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率水平應(yīng)該多高，確實(shí)難以找到一個(gè)確切的參考指標(biāo)。我們不贊成用利率的倒數(shù)來評(píng)價(jià)，也不贊成與它國(guó)的橫向比較來確定，但是，我們可以根據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)成長(zhǎng)率及公司分配政策確定一個(gè)近似的市盈率水平標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)市場(chǎng)平均市盈率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市盈率水平標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則市場(chǎng)肯定存在股市泡沫，而在接近或略高于市盈率水平標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，則說明市場(chǎng)處于正常水平。因此，既不能把市盈率指標(biāo)的作用無限夸大，也不能完全否定市盈率指標(biāo)的作用。

　　三、市盈率水平的基本判斷及市場(chǎng)改進(jìn)措施

　　我國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率水平到底多高為宜，一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)之一。有些人說60倍的市盈率水平高了，有些人說并不算高；有些人說合理的市盈率水平應(yīng)在25倍左右，有的人認(rèn)為30倍較合適。不管哪種看法，均沒有說明其理論依據(jù)。既然市盈率水平主要取決于公司成長(zhǎng)率及投資者要求的投資報(bào)酬率，那么，我們就有可能計(jì)算出一個(gè)近似的市盈率標(biāo)準(zhǔn)。

　　為了分析的方便，我們假設(shè)：證券市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率ru=3％，若不考慮個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，則市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β=1。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)1929年至1990年共計(jì)63年的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，風(fēng)險(xiǎn)溢酬β(rm—ru)=8．4％，同時(shí)假設(shè)股利分配政策即股利支付比率f分別為50％、70％、100％。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)分析，我國(guó)公司平均的每股稅后利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)率分別為7％、8％、9％，則我們可以得到證券市場(chǎng)的相似市盈率標(biāo)準(zhǔn)，見下表：

　　我國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平既不能用美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，也不能用正處于股市泡沫階段的日本的市盈率標(biāo)準(zhǔn)來衡量，那么，我國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平應(yīng)該多高為宜?從上表分析可以看出：當(dāng)公司收益全部分配，且公司可持續(xù)成長(zhǎng)率在9％時(shí)，市場(chǎng)近似的市盈率標(biāo)準(zhǔn)為36．33倍，也就是說，我國(guó)證券市場(chǎng)的平均市盈率水平應(yīng)在36倍左右。目前市場(chǎng)平均60倍的市盈率水平無疑已經(jīng)過高，表明中國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)成分嚴(yán)重，存在一定的股市泡沫。而股市泡沫總有一天要破滅，因此，這種現(xiàn)象必須引起我們的高度重視。如何使我國(guó)股市平均市盈率水平恢復(fù)正常水平，是我國(guó)證券市場(chǎng)研究的重要任務(wù)。我們認(rèn)為，要保證中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展，必須采取五大對(duì)策措施：

　　對(duì)策之一：采取切實(shí)措施，努力提高上市公司質(zhì)量。從總體上來看，我國(guó)上市公司質(zhì)量較好，但不容置疑的是我國(guó)上市公司也良莠不齊，許多上市公司質(zhì)量令人擔(dān)憂。滬深市場(chǎng)中，ST、PT公司所占比例過大，虧損公司數(shù)量雖然在2000年所占比例有所下降，但絕對(duì)數(shù)量仍然不少，反映上市公司質(zhì)量的重要指標(biāo)是公司凈資產(chǎn)收益率，但我國(guó)上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率已從90年代中期平均10％以上下降到1999年的平均7％左右。平均凈資產(chǎn)收益率的下降令人擔(dān)憂。上市公司質(zhì)量不高的主要原因是上市過度包裝，推薦制度的行政化審批以及沒有建立退市機(jī)制。可喜的是，中國(guó)證券監(jiān)管部門已充分認(rèn)識(shí)到上市公司質(zhì)量的重要性，已采取措施對(duì)上市公司的過度包裝問題進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，并從2000年3月起改革股票發(fā)行體制，由傳統(tǒng)審批制向市場(chǎng)化方向和核準(zhǔn)制過渡，同時(shí)發(fā)布上市公司退市規(guī)則，這些手段將更加有助于提高我國(guó)上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量提高的標(biāo)志是平均凈資產(chǎn)收益率的提高和公司可持續(xù)成長(zhǎng)率的上升，這是恢復(fù)市盈率水平正?；淖钪匾拇胧?

　　對(duì)策之二：強(qiáng)化信息披露，規(guī)范上市公司信息披露行為。我國(guó)證券市場(chǎng)平均市盈率水平較高是顯性的，但由于我國(guó)上市公司信息披露不規(guī)范，操縱利潤(rùn)指標(biāo)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，突擊購(gòu)并重組，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)虧損而投資收益比重過大等現(xiàn)象十分突出，隱性的市盈率水平要遠(yuǎn)高于顯性的市盈率水平。這種隱性的高市盈率很難引起投資者的足夠重視，其危險(xiǎn)程度將更大。眾所周知，我國(guó)上市公司為了爭(zhēng)取配股再融資資格，對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率及稅后利潤(rùn)進(jìn)行了明顯的操縱，以致出現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的“10％現(xiàn)象”?，F(xiàn)在，配股融資條件放寬，也很難保證不再出現(xiàn)操縱凈資產(chǎn)收益率的“6％現(xiàn)象”。操縱利潤(rùn)指標(biāo)，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，突擊購(gòu)并重組，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)低而投資收益比重大等現(xiàn)象，已成為公開的秘密，這對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重不利影響。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取以強(qiáng)制信息披露為核心的信息披露制度是十分必要的，但這方面的規(guī)范還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　對(duì)策之三：加強(qiáng)投資監(jiān)管，降低和防范股市風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)投機(jī)過度和市盈率水平過高的市場(chǎng)，其股市風(fēng)險(xiǎn)較正常市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，因此，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管也更具有現(xiàn)實(shí)意義。隨著強(qiáng)化證券監(jiān)管，可以有效地抑制過度投機(jī)行為，從而降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬也隨之降低，從而市場(chǎng)可容忍的平均市盈率水平也可以相對(duì)提高。中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)確定2001年為證券監(jiān)管年，并堅(jiān)持監(jiān)管、規(guī)范、穩(wěn)定、發(fā)展并重的方針，這將極大地規(guī)范市場(chǎng)行為，防范股市風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)恢復(fù)市盈率的正常水平具有重要意義。

　　對(duì)策之四：規(guī)范公司分配行為，切實(shí)回報(bào)投資者。我國(guó)證券市場(chǎng)中，對(duì)上市公司的分配行為規(guī)范較少，以致上市公司一方面利用配股與增發(fā)股票圈錢，另一方面不向投資者分配利潤(rùn)。以前，我國(guó)上市公司不分配比例很高，即使分配，給投資者的回報(bào)也太少。1999年中國(guó)股市全部上市公司利潤(rùn)只有800億元，當(dāng)年分紅只有100億元，而印花稅和傭金就達(dá)900億元之巨。這不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。這種狀況在2000年雖有較大改善，但一方面分配少量現(xiàn)金，另一方面高價(jià)配股圈錢的行為大量發(fā)生。從理論上說，公司分配政策應(yīng)由公司根據(jù)其投資機(jī)會(huì)的收益率與資金成本確定，但許多公司以高于正常市盈率的水平配股而同時(shí)又無很好的投資項(xiàng)目，這將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展構(gòu)成極大沖擊。因此，對(duì)上市公司分配行為也有必要納入監(jiān)管與規(guī)范的范圍。

　　對(duì)策之五：試辦股票期貨，建立做空機(jī)制。沒有做空機(jī)制，是證券市場(chǎng)平均市盈率水平居高不下和步步推升的重要原因。因此，建立雙向投資機(jī)制是恢復(fù)市盈率正常水平最核心的措施。我國(guó)正在進(jìn)行股票期貨的設(shè)計(jì)論證，盡早推出股票期貨，建立股市的做空機(jī)制，從根本上改變目前股市只能升不能降的局面，才能從根本上改變目前市盈率水平高企不下的局面。