一、為什么要選擇套利交易？
套利交易其對應(yīng)的交易對象和所制定的交易策略不同于價格單邊交易，兩者之間沒有絕對的優(yōu)劣，是一種獨立于單邊交易的投資交易渠道。而對兩者的取舍，很大程度上取決于投資者的風(fēng)險偏好、投資風(fēng)險和資金大小。
一般情況下，套利交易所涉及到的合約間價差的變化比單一合約的價格變化要小得多，屬于風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的交易方式。所以，套利交易主要是大資金量，或者風(fēng)格穩(wěn)健的交易者的投資選擇。下面我們對套利交易的整體優(yōu)勢或者特點進行說明。
1. 對沖相關(guān)商品的不確定性
(1)更低的波動率和風(fēng)險
相對于單種商品而言，套利交易對沖了部分影響價格變動的不確定因素，因此，在一般情況下，價差的波動比價格的波動小得多，套利者所面臨的風(fēng)險更小，同時減小了投資者的資金管理壓力。
(2)有限風(fēng)險
對于那些有對應(yīng)現(xiàn)貨運行機制的套利，還可以做到有限風(fēng)險，甚至理論無風(fēng)險。例如，如果可存儲商品近期合約的價格低于遠期合約，且價差高于商品的持有成本，可以進行買入近期合約、賣出遠期合約套利。即使在臨近交割時，遠期合約對近期合約的價差擴大了，套利者可以選擇在近期買入交割、在遠期賣出交割，因此，這種套利是有限風(fēng)險套利。這也是通常所說的“現(xiàn)貨持有套利（cash and carry arbitrage）”。
(3)對漲跌停板形成保護
許多套利交易的對沖特性，不但對日間價格波動形成對沖，還可以對漲跌停板形成保護。例如，因為政治事件、重大事故、天氣、政府報告等突發(fā)事件，期貨價格會出現(xiàn)暴漲暴跌，甚至漲?；蛘叩?，這時候，做反的頭寸就會在平倉前損失慘重，甚至?xí)斐山灰渍哔~戶虧空。而在同樣的條件下，套利交易者基本上受到了保護，造成的損失往往比單邊交易小得多。
(4)風(fēng)險/收益比更具吸引力
相比于給定的單邊頭寸，套利頭寸可以提供一個更有吸引力的收益/風(fēng)險比率。雖然每次套利交易收益不很高，但成功率高，這是由價差的有限的風(fēng)險、更低的風(fēng)險以及更低的波動率特性決定的。長期而言，做單邊交易盈利的只占少數(shù)，往往10個人中才有3個人盈利。而套利不一樣，它有收益穩(wěn)定、低風(fēng)險的特點，所以它具有更吸引人的收益/風(fēng)險比率，從而更適宜大資金的運作。
2.套利是獨立于投機的交易策略
客觀而言，投資方式之間沒有絕對的優(yōu)劣，對投資方式的選擇，很大程度上取決于投資者的風(fēng)險偏好、投資風(fēng)險和資金大小。套利交易是一種風(fēng)險相對單邊交易小、收益穩(wěn)定的交易方式。其對應(yīng)的交易對象和所制定的交易策略不同于單邊的價格交易，因此，是一種不同于單邊交易的可選擇的投資交易方式。
在一般情況下，套利交易所涉及到的合約價差變化比單一合約的價格變化要小得多，并且獲利機會較多。同時，套利是用“兩條腿”走路，所以，套利交易往往是大資金量，或者風(fēng)格穩(wěn)健的交易者的主要投資選擇。實際上，基于套利收益穩(wěn)定、投入資金較多的特點，基金是進行套利交易、獲得套利利潤的一個上佳途徑。
二、套利交易的操作
我們以市場比較數(shù)據(jù)的銅跨市套利為例對套利的機制、操作和收益風(fēng)險進行實證分析，計劃進行買滬銅賣倫銅的跨市套利，操作時間是2005年滬倫期銅市場。
1.交易理由之一：跨市套利價差處于低位
我們認為，2003年開始，滬倫銅市開始進入現(xiàn)貨緊張、升水市場結(jié)構(gòu)，因此，我們選取2003年以來的SHFE相對三月期合約與LME三月期合約（人民幣）價差數(shù)據(jù)作為我們目前評估買滬銅賣倫銅的跨市套利的基準。顯示出了現(xiàn)階段兩個市場的價差結(jié)構(gòu)，如果我們通過移倉（調(diào)期）始終持有三月期合約，那么，價差結(jié)構(gòu)直接和我們的跨市套利入市條件以及盈虧相聯(lián)系。
我們看到，2005年5月份以來，價差出現(xiàn)了明顯的回落，接近前期歷史區(qū)間的底部。這表示，如果我們進行1：1的跨市套利操作，那么在2005年4月底，我們的入市價差條件相對較低，價差在3000元/噸上下，可以考慮交易點位。
2.交易理由之二：預(yù)期中國精銅進口貿(mào)易由虧轉(zhuǎn)盈
以2005年以來的滬倫銅價關(guān)系決定了中國精銅進口在大部分時間里處于虧損狀態(tài)，尤其是遠期進口盈虧，具體表現(xiàn)之一是滬倫兩市對應(yīng)期限的合約比值(例如滬銅相對三月期價與倫銅三月期價)低于正常的貿(mào)易條件，以及由此核算的進口處于虧損。這表示，中國的精銅貿(mào)易商遠期大量進口精銅的意愿受到抑制。
因為中國銅消費絕對量和增長速度均居于全球首位，所以，在這樣的供需關(guān)系下，國內(nèi)銅價會因為供應(yīng)緊張而上漲，直到滬倫銅價關(guān)系改善為止。
具體可以表現(xiàn)為滬倫兩市對應(yīng)期限的合約比值擴大，超過正常的貿(mào)易條件，從而為買滬銅賣倫銅提供了獲利條件。顯示，從2005年4月底開始，以現(xiàn)貨價格衡量，中國精銅的進口狀況已經(jīng)改善，雖然遠期價格對應(yīng)的進口還是處于虧損。
“現(xiàn)貨機制套利”帶來套利盈虧預(yù)期的同時，其風(fēng)險在于，恢復(fù)不是短期行為，對于交易者而言，在扭曲復(fù)原過程中，如果資金量不夠，或者資金管理不當，價差或者比值的波動會給交易帶來風(fēng)險。
3.交易理由之三：現(xiàn)貨銅價及近遠期升水高位穩(wěn)定，處于相對強勢
買滬銅賣倫銅如果從純粹的現(xiàn)貨機制解釋還存在一定的缺陷，因為這種做法最好是對應(yīng)中國精銅的出口貿(mào)易實際運行，而中國除了有部分銅精礦進料加工貿(mào)易和保稅倉庫出境貨物以外，沒有精銅的一般貿(mào)易出口。所以，我們所進行買滬銅賣倫銅的跨市套利的套利利潤除了來自兩個市場對應(yīng)合約比值的恢復(fù)之外，還來自兩個市場不同升水的差異。這就要求我們要對中國銅現(xiàn)貨以及滬銅近遠期升水保持穩(wěn)定和相對強勢的一個判斷預(yù)期，而這個預(yù)期的判斷綜合了中國精銅進口量、消費狀況、遠期進口條件等因素。
由于中國精銅的消費會隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定增長而保持強勁，尤其是在每年的消費旺季；同時，雖然中國精銅產(chǎn)能和產(chǎn)量今年會相對去年出現(xiàn)增加，但是截至目前的情況看，進口量不足，尤其是遠期進口條件惡劣，基本上抵消了產(chǎn)量對價格的利空效應(yīng)。
因此，我們認為中國銅現(xiàn)貨和滬銅近遠期的升水會維持在一個高位，相對倫銅的高位。這樣的結(jié)果是，我們在遠期進行買滬銅賣倫銅，隨著時間的推移，遠期合約價格向近期合約價格和現(xiàn)貨價格收斂，滬倫兩市升水的差異也會為我們的交易帶來盈利。
三、套利交易風(fēng)險提示
1.噪音交易者風(fēng)險
在噪音交易模型中，投資者被劃分為理性套利者和噪音交易者兩類，前者掌握較完全的基礎(chǔ)信息，后者則根據(jù)與基礎(chǔ)價值無關(guān)的噪音信息進行交易。任何在短期進行套利的套利者都必須承受這種風(fēng)險。噪音交易者風(fēng)險會使得理性套利者的行為發(fā)生變異。他們可能會“理性地”忽視對基礎(chǔ)信息的分析，而轉(zhuǎn)向預(yù)測噪音交易者的行為，使得操作方向與噪音交易者相同，從而使價格的漲跌加速。
當某一交易日，現(xiàn)貨價格受到進口到貨，或者是國儲售貨的信息的影響而下跌，滬銅近期合約同步下跌；或者是人民幣升值傳言壓制滬銅價格。諸如此類，當市場情緒過多地受到這些因素的影響，所出現(xiàn)的非理性反應(yīng)過度就會對買滬銅賣倫銅帶來很大的風(fēng)險。
2.擠空風(fēng)險
套利交易必然涉及同時做多做空。在期貨市場中，有時可能發(fā)生擠空現(xiàn)象。不管是什么類型的套利，如果做空的合約發(fā)生擠空現(xiàn)象，套利頭寸往往是虧損的，當擠空行為得不到終止時，價格偏差將扭曲到難以想象的地步。
對買滬銅賣倫銅的套利而言，如果倫銅市場出現(xiàn)擠空行為，導(dǎo)致倫銅現(xiàn)貨/三月期的升水擴大，直至超過滬銅當月/三月期的升水，那么我們就面臨要么交割，要么高成本向遠期移倉。無論哪種處理方式，我們的套利都將承受風(fēng)險。
3.套利的時間跨度
套利的時間跨度是套利者需要考慮的重要因素，即套利者考慮問題的時間跨度小于或等于噪音交易者錯誤估價的持續(xù)時間。
短期內(nèi)，或者說在套利交易預(yù)期周內(nèi)，價格偏差有進一步扭曲的風(fēng)險。對于進行短期套利的套利者來說，這種風(fēng)險是顯著的。在價格偏差恢復(fù)到正常水平前，這種偏差程度可能進一步加劇，這將直接導(dǎo)致交易者的資金壓力增加和清算風(fēng)險。
而對于那些并非管理自有資金的交易者而言，例如套利基金的基金經(jīng)理，價格偏差持續(xù)的時間過長會影響在一段時間內(nèi)的基金業(yè)績表現(xiàn)。
一般而言，套利者考慮問題的時間跨度越長，他們的交易越主動，市場也就越有效率。
4.交易成本
交易成本是套利者需要考慮的另一個重要因素。在期市套利中，交易成本包括買賣期貨合約的手續(xù)費，如果涉及實物交割，還需要支付交割手續(xù)費。此外，如果買賣缺乏流動性的合約，因較大的買賣價差而支付的相關(guān)成本可能會非常大，對套利者的限制也非常明顯。國內(nèi)的三家交易所對套利交易還沒有優(yōu)惠手續(xù)費，有時候交易成本會非常高，即使套利成功了，交易成本也會占套利利潤的相當大比重，例如滬銅的跨期套利。
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