國有企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐

黨的十九大報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)已從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，有效防止國有資產(chǎn)流失。這一重大部署，為新時(shí)代國有企業(yè)改革指明了方向、提供了根本遵循，也為國有企業(yè)通過并購方式，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)提供了政策保障。

一、國有企業(yè)在投資并購中的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐

在企業(yè)投資并購過程中，財(cái)務(wù)管理主要在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、擬定談判協(xié)議、融資管理、并購后財(cái)務(wù)管理等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。作為確定投資并購模式、范圍和進(jìn)行資本運(yùn)作的前提，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查能夠使并購企業(yè)系統(tǒng)了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成情況，準(zhǔn)確把握財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況做出客觀評價(jià)。資產(chǎn)評估，是對被并購企業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值分析、估算的過程，解決好采用何種切實(shí)可行的方法進(jìn)行合理評估、評估時(shí)采用的前提和影響因素是否可靠充分等問題，是雙方談判達(dá)成一致的基礎(chǔ)和前提。擬定談判協(xié)議與財(cái)務(wù)相關(guān)的事項(xiàng)主要包括確定并購價(jià)格、確定并購重組方式以及確定并購支付方式等內(nèi)容。融資管理，主要是針對需要現(xiàn)金支付的投資并購，選擇合適的籌資渠道，制定最佳融資結(jié)構(gòu)方案。并購后財(cái)務(wù)管理，主要包括資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)與交接、資產(chǎn)手續(xù)過戶、賬務(wù)處理與報(bào)表合并、財(cái)務(wù)管理制度及工作對接等，有利于充分發(fā)揮被并購企業(yè)的優(yōu)勢和競爭力，從而使并購企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

下面以國有企業(yè)L公司為例說明財(cái)務(wù)管理如何參與并解決國有企業(yè)投資并購中的實(shí)務(wù)問題。

（一）參與提出并購方案，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)

1.并購背景

20×5年，為實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)資源整合、擴(kuò)展業(yè)務(wù)市場，L公司與一家民營企業(yè)達(dá)成初步并購意向，并購方式為股權(quán)置換，即L公司以一家全資子公司的少數(shù)股權(quán)換取對方全資子公司的絕對控股股權(quán)。初次提出的并購方案為對被并購企業(yè)進(jìn)行前期盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估及審計(jì)，對擬置換的股權(quán)進(jìn)行評估，最終確定并購金額后直接交易。

2.遇到的問題

但是，股權(quán)置換的并購交易涉及到了L公司要轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)，在《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》即將公布實(shí)施前的背景下，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上應(yīng)通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，即L公司持有并擬置換的股權(quán)應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)權(quán)市場公開交易。在沒有先例的情況下，國有企業(yè)采用股權(quán)置換的并購模式非常困難，可能會(huì)遇到競爭對手惡意并購等問題導(dǎo)致并購失敗。

3.解決方案

經(jīng)過財(cái)務(wù)深入研究和策劃，制定以下增資擴(kuò)股方案：L公司將子公司部分股權(quán)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易，經(jīng)交易機(jī)構(gòu)初審，專家組復(fù)審后采用競爭性談判與綜合評審打分相結(jié)合的方式引進(jìn)目標(biāo)民間資本，最終實(shí)現(xiàn)反向并購。

（二）多措并舉，積極應(yīng)對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1．建立兩級風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

為應(yīng)對在企業(yè)并購過程中面臨的財(cái)務(wù)、法律、市場等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，L

公司制定了兩級風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。第一級是聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，與此同時(shí)，財(cái)務(wù)、法律、投資、市場開發(fā)等人員深度參與，提前研判和謀劃，及時(shí)辨別各種風(fēng)險(xiǎn)，特別是潛在的或有風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)評估，進(jìn)而采取措施規(guī)避或降低并購風(fēng)險(xiǎn)。第二級是邀請行業(yè)、財(cái)務(wù)、投資專家進(jìn)行現(xiàn)場評審，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)和控制隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

2．相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

L公司在并購過程中遇到的財(cái)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下方面：

一是資產(chǎn)權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)。例如，對于權(quán)屬關(guān)系不明確、存在爭議或糾紛的不動(dòng)產(chǎn)，劃撥土地等由國資委明確不能納入并購范圍的資產(chǎn)，應(yīng)該予以重點(diǎn)關(guān)注，并利用中介機(jī)構(gòu)出具法律意見書等形式進(jìn)行有效甄別，此風(fēng)險(xiǎn)主要通過資產(chǎn)剝離的形式進(jìn)行規(guī)避。

二是債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。被并購企業(yè)并購前形成的債權(quán)債務(wù)在并購后難以收回、清償，甚至并購前存在或有、隱性債務(wù)未被及時(shí)發(fā)現(xiàn)的情況，如果在對價(jià)或交易范圍中不予考慮，后期將會(huì)直接影響并購企業(yè)的利益。因此，針對債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取的措施主要有：對被并購企業(yè)的主要債權(quán)債務(wù)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查和審計(jì)；要求被并購方公告其債務(wù)情況并持續(xù)一段較長時(shí)間，有利于督促出讓方或被并購企業(yè)對債務(wù)先行清償，及時(shí)發(fā)現(xiàn)或有和隱性債務(wù)；對于賬齡較長已計(jì)提壞賬的應(yīng)收賬款按照一定方式進(jìn)行評估折價(jià)；對風(fēng)險(xiǎn)較大的債權(quán)債務(wù)直接剝離等等。這些措施將為并購后企業(yè)的未來經(jīng)營管理提供良好的保障。

三是同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為被并購企業(yè)的股東及其關(guān)聯(lián)方與被并購企業(yè)經(jīng)營相同或類似業(yè)務(wù)時(shí)，必然會(huì)擠占并購后企業(yè)的市場空間和相關(guān)資源，造成并購前資產(chǎn)評估市場法或收益法結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響并購交易價(jià)格?？刂圃擄L(fēng)險(xiǎn)的主要手段就是與出讓方溝通談判，限制其并購后的經(jīng)營業(yè)務(wù)，要求其將相關(guān)的營銷渠道等資源一并出讓。

（三）實(shí)施并購納稅籌劃，降低納稅成本和風(fēng)險(xiǎn)

1．并購相關(guān)稅種

在并購交易中，如果使用收益法評估結(jié)果作為確定并購交易對價(jià)的依據(jù)，對價(jià)支付方式為現(xiàn)金支付，在被并購企業(yè)行業(yè)市場前景看好的情況下，出讓方需要繳納的稅費(fèi)可能會(huì)是一筆不小的費(fèi)用。相關(guān)的稅種主要有增值稅及附加、印花稅、土地增值稅、契稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅（對自然人股東而言）等，出讓方一般會(huì)在并購交易金額中考慮并轉(zhuǎn)嫁該部分納稅成本，從而對并購雙方的合作基礎(chǔ)產(chǎn)生影響。

2．并購背景及問題

L公司收購一家分公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)，資產(chǎn)評估方法為收益法。由于僅僅是收購部分資產(chǎn)而非全部資產(chǎn)，該收益法評估的資產(chǎn)價(jià)值等于被并購單位的整體價(jià)值減去未納入并購范圍的資產(chǎn)和負(fù)債的評估價(jià)值。

L公司收購的資產(chǎn)主要是土地及土地上附著的廠房、機(jī)器設(shè)備，是產(chǎn)生經(jīng)營效益的核心資產(chǎn)，也是L公司進(jìn)行并購的主要標(biāo)的物。稅法規(guī)定土地增值稅是超率累進(jìn)稅率，當(dāng)其增值額超過扣除項(xiàng)目金額200%時(shí)，稅率達(dá)到了60%，納稅成本較高。在收益法評估確定的交易對價(jià)下，土地按照正常比例所分?jǐn)偟脑鲋殿~遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了單獨(dú)出售所產(chǎn)生的增值，而實(shí)際上對經(jīng)營效益貢獻(xiàn)最大的是機(jī)器設(shè)備和附帶的政府產(chǎn)能許可、銷售渠道等無形資源。如果是對法人單位進(jìn)行收購，那么實(shí)際支付的金額與被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額會(huì)被確認(rèn)為商譽(yù)，而商譽(yù)的產(chǎn)生是不會(huì)繳納任何稅款的。因此，在收購分公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)過程中，按照比例分?jǐn)傎Y產(chǎn)增值的方式造成了土地增值稅大幅上升，如果不進(jìn)行籌劃，可能會(huì)導(dǎo)致收購失敗。

3．解決方案

加強(qiáng)與當(dāng)?shù)囟悇?wù)局、外部審計(jì)、律師的溝通，經(jīng)稅務(wù)局同意后，可采取類商譽(yù)的處理方式，使土地增值稅的增值基數(shù)變更為單獨(dú)作價(jià)時(shí)的土地評估值與賬面價(jià)值的差額，從而降低并購產(chǎn)生的稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)。

（四）選擇合理的融資方式和結(jié)構(gòu)，降低并購財(cái)務(wù)成本和帶息負(fù)債規(guī)模

投資并購一般涉及的交易金額較大，僅靠企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營獲取的資金難以滿足，而且股利支付比例要求較高情況下，內(nèi)部資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外部融資。如何選擇合適的融資方式和結(jié)構(gòu)，使并購財(cái)務(wù)成本最低，是并購企業(yè)首先需要考慮的問題。其次，國資委對于國有企業(yè)各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和帶息負(fù)債規(guī)模都有明確的控制，近年來的管控更加嚴(yán)格，在這一大背景下，控制帶息負(fù)債成為了融資管理中需要考慮的重要因素之一。經(jīng)過理論與實(shí)踐結(jié)合，除銀行借款以外，還可以參考的融資方式主要有：

一是充分利用上市公司的資本運(yùn)作平臺(tái)，如增發(fā)股票、永續(xù)債等形式增加權(quán)益融資；通過發(fā)行債券（公司債、項(xiàng)目債、綠色債券、可轉(zhuǎn)換債券）等形式籌集低成本資金以替換外部銀行的高成本資金。

二是資產(chǎn)證券化，以并購后的資產(chǎn)或項(xiàng)目收益為基礎(chǔ)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，能夠達(dá)到降低融資門檻、以并購項(xiàng)目流動(dòng)性支持并購融資的目的。

三是利用行業(yè)或政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金。為加強(qiáng)行業(yè)整合力度，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)營，行業(yè)或政府會(huì)設(shè)立專門的產(chǎn)業(yè)并購基金，對行業(yè)內(nèi)的并購業(yè)務(wù)給予資金支持。

四是資金集中，開展“票據(jù)池”業(yè)務(wù)。大型的企業(yè)或集團(tuán)一般都設(shè)有資金結(jié)算中心或財(cái)務(wù)公司，將所屬單位的暫時(shí)閑置資金進(jìn)行歸集，可以增加資金的使用效率。票據(jù)收付量較大的單位，通過開展“票據(jù)池”業(yè)務(wù)，即收到票據(jù)入池“存入”銀行，需要支付票據(jù)時(shí)以入池票據(jù)金額為限開具應(yīng)付票據(jù)，能夠提高票據(jù)在支付中的比例，充分利用商業(yè)信用融通資金，資金成本為銀行手續(xù)費(fèi)，整體測算后可能比外部銀行融資的基準(zhǔn)利率更低。

五是大型集團(tuán)公司內(nèi)部可設(shè)立基金公司或融資租賃公司等金融平臺(tái)，通過權(quán)益性融資、發(fā)行基金、結(jié)構(gòu)化融資等方式獲取資金來源，向內(nèi)部單位提供項(xiàng)目融資、售后回租等資金融通服務(wù)，從而降低整體資產(chǎn)負(fù)債率。

二、仍待解決的問題及思考

財(cái)務(wù)管理在并購實(shí)務(wù)中發(fā)揮的作用還有很多，其宗旨都是為了控制風(fēng)險(xiǎn)、降低成本，實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)。雖然經(jīng)驗(yàn)在不斷積累，但仍有許多問題和困難有待解決。

（一）國有企業(yè)投資并購時(shí)間較長

國有企業(yè)的投資并購實(shí)施時(shí)間過長，從一定程度上給并購工作帶來了壓力，甚至可能會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)失并購機(jī)會(huì)的情況。如何在滿足程序合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，適當(dāng)提高投資并購效率，縮短并購時(shí)間，是當(dāng)前國有企業(yè)并購需要解決的一個(gè)主要問題。

（二）并購后財(cái)務(wù)管理融合

如何對并購后的企業(yè)財(cái)務(wù)管理進(jìn)行迅速、有效的融合，特別是被并購企業(yè)為民營企業(yè)的情況，是今后需要重點(diǎn)突破的難點(diǎn)之一。民營企業(yè)往往在財(cái)務(wù)管理制度、流程、合規(guī)性、工作方法和內(nèi)容、會(huì)計(jì)政策和估計(jì)、企業(yè)文化與國有企業(yè)存在較大差異。另外，財(cái)務(wù)人員的結(jié)構(gòu)和能力素質(zhì)方面也存在較大差距。因此雙方財(cái)務(wù)管理整合方式和手段的選擇至關(guān)重要。

（三）投資并購中估值調(diào)整的思考

在并購協(xié)議中增加估值調(diào)整機(jī)制也是我們未來投資并購業(yè)務(wù)需要考慮的問題。估值調(diào)整機(jī)制俗稱對賭協(xié)議，在企業(yè)融資時(shí)使用，由于其帶有期權(quán)的性質(zhì)，不當(dāng)使用會(huì)成倍增加風(fēng)險(xiǎn)，從而可能產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，因此我國資本市場上使用并不頻繁。但是這一機(jī)制的根本宗旨實(shí)際上是解決被投資企業(yè)未來盈利不確定性的問題，即盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理。收益法和市場法的資產(chǎn)評估方式很大程度上都依賴于評估人對未來經(jīng)濟(jì)、行業(yè)的預(yù)測，對于被并購企業(yè)的特殊事項(xiàng)也難以預(yù)計(jì)，因此，在并購雙方平等互利的基礎(chǔ)上，可以考慮把估值調(diào)整作為投資并購業(yè)務(wù)中項(xiàng)目價(jià)值評估的調(diào)整工具，從而有效保護(hù)并購雙方的利益，促使雙方達(dá)成一致。

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